>> 東海證券-海外觀(guān)察：美國(guó)2025年11月非農(nóng)數(shù)據(jù)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)“緊平衡”脆弱性顯現(xiàn)-251217
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2025/12/17 |
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東海證券 |
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作者： |
劉思佳 |
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投資要點(diǎn)
事件：當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月16日，美國(guó)勞工局公布2025年10-11月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。美國(guó)11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口新增6.4萬(wàn)人，預(yù)期5.0萬(wàn)人；失業(yè)率從前值4.4%上升至4.6%。10月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)降10.5萬(wàn)人，市場(chǎng)預(yù)期降2.5萬(wàn)人。
核心觀(guān)點(diǎn)：美國(guó)11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)略微優(yōu)于預(yù)期，但令人意外的是超預(yù)期大幅上行的U3失業(yè)率，從前值4.4%上升至4.6%，為2021年10月以來(lái)的最高水平，U6失業(yè)率則由前值8.0%跳升至8.7%，為2021年8月以來(lái)最高水平。按照失業(yè)原因進(jìn)行拆分來(lái)看，再就業(yè)人數(shù)激增是失業(yè)率上升主要因素。10-11月兩月合計(jì)新增再就業(yè)人數(shù)高達(dá)29.3萬(wàn)人，對(duì)新增失業(yè)人數(shù)（22.8萬(wàn)人）貢獻(xiàn)率達(dá)到了129%。我們認(rèn)為這或是就業(yè)市場(chǎng)“緊平衡”脆弱性的顯現(xiàn)：10-11月，移民新增勞動(dòng)力回正，同時(shí)美國(guó)本土勞動(dòng)力供給繼續(xù)上升，然而就業(yè)市場(chǎng)需求端依然疲軟，導(dǎo)致大量再就業(yè)人員陷入失業(yè)狀態(tài)。不過(guò)我們認(rèn)為在12月降息后，美國(guó)基準(zhǔn)利率已經(jīng)接近美國(guó)當(dāng)前中性政策利率水平，在季度經(jīng)濟(jì)增速暫未看到顯著放緩的情況下，1月降息門(mén)檻依然偏高，美聯(lián)儲(chǔ)或在1月維持當(dāng)前利率水平不變。
10月非農(nóng)數(shù)據(jù)受政府停擺和裁員影響而大幅走低。10月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少10.5萬(wàn)人，其中私人部門(mén)在10月新增5.2萬(wàn)人，政府部門(mén)則減少15.7萬(wàn)人，其中受政府停擺影響，聯(lián)邦政府就業(yè)減少16.2萬(wàn)人，為主要拖累項(xiàng)。總體來(lái)看，剔除政府部門(mén)擾動(dòng)之后，私人部門(mén)就業(yè)新增較為平淡，但需要注意到10月時(shí)薪增速上行顯著，公司或依然有受到政府關(guān)停影響，存在短期用工短缺的情況。
11月生產(chǎn)部門(mén)就業(yè)人數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)正。生產(chǎn)部門(mén)就業(yè)情況在11月較為亮眼，當(dāng)月新增1.9萬(wàn)人，其中建筑業(yè)為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，新增就業(yè)2.8萬(wàn)人，與我們美國(guó)就業(yè)深度報(bào)告“利率下行或令建筑業(yè)溫和復(fù)蘇”的觀(guān)點(diǎn)一致。同時(shí)，我們認(rèn)為后續(xù)由于廣義科技投資（包括電力基建等）在美逐漸落地開(kāi)工，建筑業(yè)或有逐步復(fù)蘇的趨勢(shì)（短期內(nèi)受冬季天氣因素或令其小幅承壓）。制造業(yè)就業(yè)市場(chǎng)在11月亦有回暖跡象，就業(yè)減少人數(shù)較9、10月均有不同程度的收窄。
11月服務(wù)部門(mén)就業(yè)新增人數(shù)小幅下滑。服務(wù)部門(mén)11月新增就業(yè)5.0萬(wàn)人（前值6.1萬(wàn)人），主要受到運(yùn)輸業(yè)拖累。運(yùn)輸業(yè)當(dāng)月就業(yè)減少1.8萬(wàn)人，為連續(xù)第三個(gè)月凈減少。由于美國(guó)依然處在去庫(kù)存周期，運(yùn)輸業(yè)在短期內(nèi)或難有較大程度的回暖。其次，教育保健依然是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，11月新增就業(yè)6.5萬(wàn)人（前值新增5.9萬(wàn)人）。
11月政府部門(mén)變動(dòng)較小。在經(jīng)歷10月政府停擺裁員之后，11月政府就業(yè)情況較為平淡。雖然聯(lián)邦政府繼續(xù)裁員節(jié)奏（11月減少0.6萬(wàn)人），但速度明顯放緩，或是為明年中期選舉的用人需求做準(zhǔn)備。
時(shí)薪增速繼續(xù)放緩主要受上月高基數(shù)影響。前面我們提及，10月公司受政府關(guān)停而存在短期用工短缺情況，導(dǎo)致10月時(shí)薪增速大幅上行。受此高基數(shù)影響，11月時(shí)薪增速整體放緩，私人部門(mén)時(shí)薪環(huán)比增速由前值0.4%下降至0.1%。生產(chǎn)部門(mén)較為亮眼的是建筑業(yè)，時(shí)薪增速保持在0.2%不變，印證行業(yè)轉(zhuǎn)暖，就業(yè)新增轉(zhuǎn)正的情況。服務(wù)部門(mén)來(lái)看，教育保健時(shí)薪增速放緩最為明顯，由前值0.8%下降至-0.3%，如果將近三月結(jié)合起來(lái)看，其三月均值也降至0.1%，處在行業(yè)截面低水平位置。
失業(yè)率跳升顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)“緊平衡”的脆弱性。U3失業(yè)率由9月4.4%上升至4.6%，為2021年10月以來(lái)的最高水平。按照失業(yè)原因進(jìn)行拆分來(lái)看，再就業(yè)人數(shù)（有工作經(jīng)驗(yàn)的非勞動(dòng)力人群重返勞動(dòng)力/求職市場(chǎng)）激增是失業(yè)率上升主要因素。10-11月兩月合計(jì)新增“再就業(yè)人數(shù)”高達(dá)29.3萬(wàn)人，對(duì)新增失業(yè)人數(shù)（22.8萬(wàn)人）的貢獻(xiàn)率達(dá)到了129%。如果我們來(lái)看勞動(dòng)力新增和企業(yè)雇傭會(huì)發(fā)現(xiàn)些許端倪：10-11月，移民勞動(dòng)力開(kāi)始從流出轉(zhuǎn)為流入，兩月合計(jì)新增13.2萬(wàn)人，同時(shí)，本土勞動(dòng)力新增同樣也在持續(xù)增加，兩月合計(jì)新增11.8萬(wàn)人，勞動(dòng)力總計(jì)新增25萬(wàn)人，基本和失業(yè)新增人數(shù)對(duì)齊。但與此同時(shí)，企業(yè)雇傭卻在減少，10月單月美國(guó)非農(nóng)企業(yè)雇傭人數(shù)減少了21.8萬(wàn)人，雇傭率由前值3.4%下降至3.2%。顯然，再就業(yè)人員重回求職市場(chǎng)疊加企業(yè)招聘放緩，勞動(dòng)力供給需求“緊平衡”已經(jīng)開(kāi)始搖搖欲墜。U6失業(yè)率則由9月8.0%跳升至8.7%，為2021年8月以來(lái)最高水平，顯示灰心求職以及因經(jīng)濟(jì)原因而兼職的人數(shù)大幅上升，CPS調(diào)查下的非農(nóng)兼職人數(shù)在11月激增亦能印證。
市場(chǎng)對(duì)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)持有分歧。美國(guó)11月非農(nóng)數(shù)據(jù)出爐后，美股低開(kāi)后小幅回升，美債收益率小幅下跌，美元小幅下跌，黃金上漲，但所有資產(chǎn)漲跌幅均不大，在衰退交易和降息交易之間來(lái)回切換，市場(chǎng)對(duì)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)存在觀(guān)點(diǎn)上的分歧。根據(jù)CME顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)明年1月降息的概率小幅上升至25.5%。我們認(rèn)為在12月降息后，美國(guó)基準(zhǔn)利率已經(jīng)接近美國(guó)當(dāng)前中性政策利率水平，在季度經(jīng)濟(jì)增速暫未看到顯著放緩的情況下，1月降息門(mén)檻依然偏高，美聯(lián)儲(chǔ)或在1月維持當(dāng)前利率水平不變。
風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅導(dǎo)致美國(guó)通脹上行超預(yù)期，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)下行超預(yù)期。
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