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事件：美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布11月CPI報(bào)告。11月CPI同比2.7%，低于預(yù)期值3.1%；11月核心CPI同比2.6%，大幅低于預(yù)期值3%，為2021年3月以來(lái)新低。由于政府停擺，環(huán)比數(shù)據(jù)僅有10-11月口徑，CPI環(huán)比增速為0.2%，前值0.3%；核心CPI環(huán)比增速0.2%，前值0.2%。
　　解讀：政府停擺擾動(dòng)較大，數(shù)據(jù)參考意義或有限。第一，數(shù)據(jù)收集暫停時(shí)間長(zhǎng)。政府停擺撥款中斷致使勞工局在10月1日至11月12日期間暫停了CPI的數(shù)據(jù)收集，10月和11月的多數(shù)分項(xiàng)環(huán)比數(shù)據(jù)缺失。第二，10月數(shù)據(jù)沿用9月數(shù)據(jù)，以及使用非調(diào)查數(shù)據(jù)源。由于無(wú)法收集2025年10月的參考期調(diào)查數(shù)據(jù)，也無(wú)法追溯收集這些數(shù)據(jù)，按照程序，勞工局將9月的數(shù)據(jù)結(jié)轉(zhuǎn)至10月作為基數(shù)，對(duì)于部分指數(shù)，勞工局使用非調(diào)查數(shù)據(jù)源進(jìn)行計(jì)算，這使得數(shù)據(jù)的可比性存疑。第三，11月數(shù)據(jù)窗口期改變。對(duì)于11月CPI的數(shù)據(jù)，勞工局通過(guò)延長(zhǎng)收集時(shí)間來(lái)試圖收集整個(gè)11月數(shù)據(jù)，但收集窗口的改變?nèi)匀粺o(wú)可避免。以上因素導(dǎo)致了本次CPI數(shù)據(jù)無(wú)論是同比增速還是環(huán)比增速，均缺乏有效的參考意義。
　　降息預(yù)期變化不大，關(guān)稅的影響也需要加以考慮。從CME模型來(lái)看，這份看起來(lái)“驚喜”的通脹數(shù)據(jù)并沒有太多改變市場(chǎng)的降息預(yù)期，明年1月按兵不動(dòng)的概率仍然高達(dá)72.3%，明年3月降息的概率維持在50%以下，顯示市場(chǎng)對(duì)這份數(shù)據(jù)的“不信任”。我們認(rèn)為市場(chǎng)沒有過(guò)于樂觀的原因一方面是數(shù)據(jù)參考性有限，另一方面可能也是考慮到關(guān)稅的影響。目前關(guān)稅的傳導(dǎo)仍在持續(xù)，根據(jù)鮑威爾的講話，在沒有新關(guān)稅的假設(shè)下，商品通脹可能會(huì)在明年一季度左右達(dá)到高點(diǎn)，意味著明年一季度仍然是重要的觀察窗口期。
　　關(guān)注特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)主席的提名。我們認(rèn)為，下一個(gè)可能對(duì)于貨幣政策預(yù)期產(chǎn)生影響的可能是美聯(lián)儲(chǔ)主席的提名，但無(wú)論是誰(shuí)，可能都不會(huì)影響明年貨幣政策轉(zhuǎn)松的大趨勢(shì)。目前熱門人選有前美聯(lián)儲(chǔ)理事沃什與哈塞特。沃什主張通過(guò)縮表?yè)Q取低利率空間，認(rèn)為通脹是一種選擇。理論上講，在逆全球化、美國(guó)國(guó)債不斷擴(kuò)大的情況下，通脹中樞確實(shí)應(yīng)當(dāng)相應(yīng)提高，但改變通脹目標(biāo)意味著打破2%的心理錨定，縮表則意味著當(dāng)前美國(guó)貨幣體系運(yùn)行的“地板制度”需要進(jìn)行一定的改革和變化，這樣的措施是否能夠順利落地還存在很大不確定性。因此，我們認(rèn)為明年貨幣政策轉(zhuǎn)松還是大概率，節(jié)奏方面還需要跟蹤一季度的勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹數(shù)據(jù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美博弈烈度超預(yù)期；地緣政治危機(jī)超預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)承壓超預(yù)期