>> 聯(lián)儲證券-美國11月CPI：通脹低于預期，低估還是降溫？-251219
| 上傳日期： |
2025/12/19 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
聯(lián)儲證券 |
| 評級： |
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作者： |
沈夏宜,楊見一 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點：
美國11月CPI同比2.7%，低于預期的3.1%；9-11月環(huán)比增長0.2%。由于10月美國政府停擺，勞工部未能收集10月價格數(shù)據(jù)，因此11月CPI環(huán)比數(shù)據(jù)大部分未公布，僅公布同比數(shù)據(jù)。11月CPI同比2.7%，預期3.1%，9月3.0%；9-11月環(huán)比0.2%，前值0.3%。核心CPI同比2.6%，預期3.0%，前值3.0%；9-11月環(huán)比0.2%，前值0.2%。單純觀察數(shù)據(jù)，美國11月CPI同比、環(huán)比均低于預期，反映關稅對美國通脹的影響仍未充分兌現(xiàn)。數(shù)據(jù)公布后，2026年3月降息預期小幅升高；當天美股三大股指上漲，美債、美元微漲。
11月數(shù)據(jù)顯示美國非核心與核心價格增速全面放緩。非核心方面，11月汽油、食品價格增速均有下行。食品同比2.6%，前值3.1%，大幅下行。能源同比雖然走高至4.2%，但同比增長偏高主要源于燃油（11.3%）及電力（6.9%）、管道氣（9.1%）同比走高，而11-12月國際油價震蕩走低，汽油CPI同比增速僅0.9%。核心商品方面，11月同比1.4%，前值1.5%。其中，新車和二手車價格與曼海姆二手車指數(shù)趨勢一致，價格增速偏低，新車11月環(huán)比0.2%（前值0.11%），二手車環(huán)比0.3%（前值0.75%）。服飾、家具家電、玩具等進口依賴度高的商品價格增速普遍放緩。核心服務方面，住房同比增速大幅放緩拖累整體CPI（3.0%，前值3.6%）。除食品、能源、住房外的“超級核心”CPI同比也大幅下降至2.3%，前值2.6%，指向非住房板塊同樣經(jīng)歷價格降溫。若11月數(shù)據(jù)可靠，則印證了鮑威爾在12月議息會議提到的“美國商品通脹完全發(fā)生在被征收關稅的部門”，而服務業(yè)正在隨著經(jīng)濟整體降溫而逐步放緩。
數(shù)據(jù)質(zhì)量：10月數(shù)據(jù)未收集，11月收集期靠后，部分數(shù)據(jù)有低估可能。盡管市場樂見CPI數(shù)據(jù)低于預期，但數(shù)據(jù)可靠性或存疑。原因是，由于政府停擺，勞工部未收集10月數(shù)據(jù)，11月數(shù)據(jù)也在下半月節(jié)日促銷期間收集，并且用于計算11月CPI指數(shù)的部分數(shù)據(jù)也受到了10月數(shù)據(jù)缺位的影響。例如，美國住房CPI的計算方式是取近6個月住房價格的復合增速，再乘以上月指數(shù)計算，而10月數(shù)據(jù)的缺位代表著勞工部大概率以10月“零增長”為假設基數(shù)，造成了數(shù)據(jù)低估。11月住房領先指標下行趨勢不變，但住房CPI同比增長3.0%，較9月前值3.6%大幅放緩，存在被低估的可能性。而由于住房服務在CPI中占比超過35%，僅住房一項低估對整體CPI同比的影響就接近0.2%。但是，數(shù)據(jù)低估或不改變美國經(jīng)濟正在降溫的趨勢。大部分核心商品及核心服務分項9-11月增速計算不受數(shù)據(jù)停更影響，反映①關稅影響或持續(xù)低于預期，②除關稅外的其他分項正在放緩。2026年美國經(jīng)濟進一步擺脫關稅“余波”影響后，迎來的可能是比預期更加快速的降溫趨勢。
關稅通脹擔憂再次推遲，但市場謹慎看待“意外的低通脹”。11月CPI數(shù)據(jù)低于預期仍然指向關稅暫未對價格造成持續(xù)性、大范圍上行壓力。疊加美國經(jīng)濟需求側(cè)降溫，服務業(yè)價格增速同步放緩，美國通脹似乎溫和可控。但是，由于10月數(shù)據(jù)缺位，市場對11月數(shù)據(jù)統(tǒng)計質(zhì)量有所顧慮，整體情緒稍顯謹慎。數(shù)據(jù)公布后，2026年3月降息預期小幅升高至56.8%，2026年全年降息終點314.7bps，較非農(nóng)公布時變化不大。后續(xù)應進一步觀察受到統(tǒng)計擾動較小的12月CPI及就業(yè)數(shù)據(jù)。我們判斷，若2026年一季度通脹上行幅度低于預期，而就業(yè)市場未明顯改善，則美聯(lián)儲上半年有望降息1次，全年降息2次左右。
風險提示：美國經(jīng)濟變化超預期，美國貨幣政策超預期
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