>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：資金面超預(yù)期松弛-251220
| 上傳日期： |
2025/12/21 |
大小： |
1124KB |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年11月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.6%，前值8.7%，符合預(yù)期。預(yù)計(jì)12月實(shí)體部門負(fù)債增速下降至8.3%附近，低于2024年底的8.8%，與穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)一致。金融部門方面，上周資金面邊際上略有松弛，期間高點(diǎn)形成于12月18日，絕對(duì)水平略超12月4日，明顯超出我們的預(yù)期?？紤]到明年1月資金面改善概率較高，我們對(duì)12月底至1月初的資金面情況轉(zhuǎn)為中性偏樂(lè)觀，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好情況。2025年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議雖然沒(méi)有提出“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”；但明確提出了“增強(qiáng)宏觀政策取向一致性和有效性”，“積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促各地主動(dòng)化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)”。因此，我們傾向于認(rèn)為，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向仍然沒(méi)有動(dòng)搖，等待2026年兩會(huì)給出定量財(cái)政目標(biāo)。此外中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有三點(diǎn)提法值得關(guān)注，“健全預(yù)期管理機(jī)制，提振社會(huì)信心”、“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”、“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國(guó)債和地方債）凈減少109億元（高于計(jì)劃的凈減少1192億元），按計(jì)劃下周政府債凈增加1148億元，2025年11月末政府負(fù)債增速為13.1%，前值13.9%，預(yù)計(jì)12月繼續(xù)下行至12.3%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上略有松弛。上周一年期國(guó)債收益率震蕩下行，周末收至1.35%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近，2026年應(yīng)還有一次降息；十年國(guó)債和一年國(guó)債的期限利差走擴(kuò)至48個(gè)基點(diǎn)。我們目前傾向于判斷，十年國(guó)債和一年國(guó)債以及三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差區(qū)間在20-50個(gè)基點(diǎn)，十年國(guó)債和三十年國(guó)債收益率未來(lái)的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，11月物量數(shù)據(jù)較10月出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
2011年開(kāi)始，中國(guó)進(jìn)入到潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫；這種情況似乎在2024年四季度結(jié)束，隨后中國(guó)盈利周期進(jìn)入低位窄幅震蕩狀態(tài)。2016年，中國(guó)政府確認(rèn)了潛在經(jīng)濟(jì)增速（對(duì)應(yīng)盈利中樞）下行，提出了三大政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實(shí)體、房住不炒；目前來(lái)看，負(fù)債端的收斂尚未結(jié)束，但空間已經(jīng)不大。海外方面，中美進(jìn)入均勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，如果美國(guó)之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國(guó)轉(zhuǎn)而流向中國(guó)，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率是否開(kāi)始逐步進(jìn)入升值通道。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，或亦會(huì)追隨盈利進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩狀態(tài)。上述狀態(tài)下，金融市場(chǎng)新增資金或比較有限，較低的配置收益對(duì)擇時(shí)和交易提出了更高的要求。
上周資金面邊際上略有松弛，明顯超出我們的預(yù)期。但風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，資金傾向于流入債市，對(duì)應(yīng)債市上漲，權(quán)益全周累計(jì)小幅下挫，風(fēng)格上轉(zhuǎn)回價(jià)值占優(yōu)；債券收益率方面，長(zhǎng)短端全面小幅下行，股債性價(jià)比偏向債券。十債收益率全周累計(jì)下行1個(gè)基點(diǎn)至1.83%，一債收益率全周累計(jì)下行3個(gè)基點(diǎn)至1.35%，期限利差走擴(kuò)至48個(gè)基點(diǎn)，30年國(guó)債收益率全周累計(jì)下行2個(gè)基點(diǎn)至2.23%。我們引入債券，權(quán)益更多集中在價(jià)值，表現(xiàn)較好，寬基輪動(dòng)策略全周跑贏滬深300指數(shù)0.51pct。2024年7月建倉(cāng)以來(lái)寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-4.92pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
金融部門方面，上周資金面邊際上略有松弛，期間高點(diǎn)形成于12月18日，絕對(duì)水平略超12月4日，明顯超出我們的預(yù)期?？紤]到明年1月資金面改善概率較高，我們對(duì)12月底至1月初的資金面情況轉(zhuǎn)為中性偏樂(lè)觀，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好情況。債券方面，我們?nèi)匀徽J(rèn)為長(zhǎng)端處于我們預(yù)計(jì)的中樞上方，有參與價(jià)值。權(quán)益方面，考慮到近期資金面的情況，我們轉(zhuǎn)為中性，重點(diǎn)在于風(fēng)格，我們維持價(jià)值占優(yōu)的判斷。具體到本周，我們推薦上證50指數(shù)（倉(cāng)位60%）、中證1000指數(shù)（倉(cāng)位20%）、30年國(guó)債ETF（倉(cāng)位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來(lái)。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H13只個(gè)股，A股組合包括A股20只個(gè)股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個(gè)股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個(gè)股進(jìn)行適當(dāng)精簡(jiǎn)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)
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