>> 國盛證券-固定收益定期：下了短端下長端-251221
| 上傳日期： |
2025/12/22 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市逐步修復(fù)，短端強(qiáng)于長端。本周債市呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，10年和30年國債利率小幅下行0.9bps和2.3bps至1.83%和2.23%，短端和信用表現(xiàn)更強(qiáng)，1年國債累計下行3.3bps至1.35%，1年AAA存單累計下行2.5bps至1.64%，3年AAA-二級資本債累計下行3.3bps。
近期由于長端大幅調(diào)整及波動加大，市場交易更為集中于短端加杠桿。11月下旬以來，超長利率大幅調(diào)整，市場風(fēng)險偏好降低，投資者縮短久期，更為集中于短端。11月28日至本周末，3年以內(nèi)國債均下行4bps以上，這與30年國債累計上行4bps，50年甚至上行9.7bps形成鮮明對比。短端加杠桿成為市場越來越主流的策略，目前質(zhì)押式回購日交易量在8.5萬億元以上，顯著高于去年同期略高于7萬億元的水平，同樣高于往年同期，達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)附近。市場杠桿出現(xiàn)明顯提升。
資金供需變化形成資金被動寬松，而寬松的資金繼續(xù)對短端形成支撐。目前資金繼續(xù)保持寬松，資金水平顯著低于往年同期。目前隔夜資金依然處于1.3%附近，DR007在1.4%附近，雖然年末沖擊臨近，但資金并未出現(xiàn)收緊跡象，而是低位保持平穩(wěn)。資金寬松更多的是融資需求減少被動形成的結(jié)果。隨著政府債券發(fā)行進(jìn)入收尾階段，融資規(guī)模明顯回落，12月截至21日政府債累計凈融資4141億元，全月預(yù)計在5000億左右，這顯著低于去年同期1.14萬億元水平。同時，信貸需求持續(xù)偏弱，資金需求減弱。而資金投放方面，央行雖然并未主動增加投放，但對當(dāng)前資金狀況也接受，并未收緊。本周央行公開市場操作凈回籠110億元，顯著低于往年同期，顯示并未主動投放。但由于融資需求偏弱，以及年末財政支出增加降低財政存款投放貨幣，資金繼續(xù)保持寬松。我們預(yù)計寬松的資金狀況將會在未來一段時期延續(xù)，年底資金波動有限，這將繼續(xù)對短端形成支撐。
存單、短信用等利率依然有進(jìn)一步下行空間。債市整體供需結(jié)構(gòu)改善，決定著市場整體資金供給充裕。而如果資金集中在長端，則會體現(xiàn)為長端利率下行，集中在短端，則會體現(xiàn)為短端利率下行。目前來看，市場交易更為集中于短端。
考慮到前期存單、短信用等利率相對于資金變化較為滯后，因而我們認(rèn)為存單、短信用等利率依然有進(jìn)一步下行空間。前期存單表現(xiàn)滯后一方面是由于銀行存在指標(biāo)壓力，因而銀行持續(xù)減持存單，降低了配置力量；另一方面，匯率升值預(yù)期上升之后，遠(yuǎn)期升水下降，這使得此前流入增配存單的外資轉(zhuǎn)為流出，進(jìn)而減少了存單配置需求。但隨著存單凈融資持續(xù)減少，供給端出現(xiàn)改善，而年末過后銀行指標(biāo)壓力緩和，配置力量也將恢復(fù)。而隨著外資持有存單存量規(guī)模的下降，對存單影響也將減弱。因而我們預(yù)計后續(xù)存單利率將跟隨資金價格下行。如果1年AAA存單與DR007利差回歸到2024年以來均值2bps水平，在資金價格保持當(dāng)前1.5%左右水平情況下，對應(yīng)的1年AAA存單利率會下行到1.52%左右，而存單利率下行也打開整體短信用空間，短信用利率將隨之下行。
而短端下行之后，整體期限利差走闊，也將帶動長端利率下行。雖然當(dāng)前市場風(fēng)險偏好不高，對長端可能產(chǎn)生的資本損失更為擔(dān)憂，進(jìn)而策略上更多集中于短端。但收益總是相對的，隨著行情的發(fā)展，短端利率的持續(xù)下降，長端相對性價比也將逐步提升。隨著短端利率的下降，短端低票息的劣勢將越來越明顯的體現(xiàn)，配置短端可能確定性的無法提供可觀的收益。而隨著期限利差的走闊，長端的性價比也將逐步的提升。目前，1年國債已經(jīng)下降至1.35%，10年和1年國債以及30年和1年國債利差分別達(dá)到48bps和87bps的高位，處于年內(nèi)最高水平附近。這意味著如果短端利率進(jìn)一步下降，長端的性價比將會更明顯的體現(xiàn)，這將進(jìn)一步推動資金流入長端，進(jìn)而驅(qū)動長端利率跟隨下行。
整體供需有利于債市，行情可能由短及長展開。融資需求不足與資金供給充裕，從供需角度決定著債市走強(qiáng)。而資金如果集中于短端則先下短端，如果集中于長端則先下長端，或者由短及長的開啟行情。因此，我們認(rèn)為隨著資金寬松，存單和短信用利率存在繼續(xù)下行空間，1年AAA存單有望下行至1.5%附近。而短端下行將提升長端相對性價比。同時隨著超長利率調(diào)整，政府債發(fā)行久期存在縮短可能。而從需求端來看，銀行指標(biāo)壓力或在年末前后緩解，而目前較高的長債利率將提升長債配置性價比，增加保險等機(jī)構(gòu)的配置需求，隨著交易性機(jī)構(gòu)減持，其倉位下降將降低空頭力量。因而，我們預(yù)計后續(xù)一段時期，債市修復(fù)過程中，短債和長債都有相應(yīng)的機(jī)會。我們繼續(xù)認(rèn)為10年國債有望在明年1季度或上半年創(chuàng)新低。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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