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行情回顧：“供需的時(shí)間錯(cuò)位”和“反內(nèi)卷”。回首2025年，雙焦行情先跌后漲，再下跌，總體價(jià)格下行。上半年總體延續(xù)下跌趨勢(shì)，價(jià)格不斷下探，測(cè)試全行業(yè)關(guān)鍵邊際成本。下半年則在產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)、宏觀預(yù)期和、反內(nèi)卷中不斷拉扯。
　　需求：結(jié)構(gòu)變化延續(xù)，警惕邊際走弱風(fēng)險(xiǎn)
　　1）25年鋼材需求結(jié)構(gòu)變化延續(xù)，制造業(yè)是核心貢獻(xiàn)：25年內(nèi)，鋼材需求的結(jié)構(gòu)變化仍在延續(xù)，制造業(yè)與出口的占比進(jìn)一步提升。但直接出口的貢獻(xiàn)在下滑，制造業(yè)的拉升是核心需求增量點(diǎn)。于此同時(shí)，地產(chǎn)的拖累力度也是有所超預(yù)期。
　　2）預(yù)計(jì)26年內(nèi)需韌性仍存，但需警惕邊際轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)：一方面25年支撐制造業(yè)高增速的汽車相關(guān)行業(yè)，自身已經(jīng)出現(xiàn)了些許隱憂；另一方面12月的政治局和經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容提及的“跨周期”、“存量政策”、“必要”等措辭都表征著26年的總量刺激力度或有限。但若要維持必要的GDP增速，則總量的支撐也不可或缺。因此，我們認(rèn)為26年的制造業(yè)仍將維持一定的增速，給黑色行業(yè)需求提供支撐，但總體力度較25年有所邊際轉(zhuǎn)弱。
　　3）直接出口貢獻(xiàn)下滑，料26年韌性仍存：我們認(rèn)為26年鋼材的直接出口貢獻(xiàn)將以歐美增量為主，仍將為26年的粗鋼需求提供較為韌性的支撐。
　　雙焦：焦煤料內(nèi)穩(wěn)外增，依舊是核心拖累項(xiàng)：
　　1）焦煤料26年“內(nèi)穩(wěn)外增、價(jià)格敏感”特征凸顯：我們認(rèn)為2026年焦煤進(jìn)口有增量，預(yù)計(jì)在1200-1700萬(wàn)噸左右的水平，且進(jìn)口增量主要集中在蒙煤與俄煤身上。于此同時(shí)，也需要密切關(guān)注美國(guó)煤能否重啟進(jìn)口的可能，若出現(xiàn)則不排除進(jìn)口增量更大的情境。內(nèi)礦則總體持穩(wěn)，小幅增加，預(yù)計(jì)增量空間在0-480萬(wàn)噸左右水平。因此，總的來說，我們認(rèn)為26年焦煤或?qū)⒚媾R1200-2180萬(wàn)噸左右的增量空間（2.5%~4.6%）；骨架煤則或?qū)⒚媾R720-1308噸左右增量空間（2%~4%），且進(jìn)口占比更進(jìn)一步增加，增量大小對(duì)價(jià)格也更加敏感，進(jìn)口利潤(rùn)的多寡將十分關(guān)鍵。
　　2） 25年焦炭產(chǎn)能凈增，寬松格局延續(xù)：我們認(rèn)為26年焦炭或面臨一個(gè)“供給和需求均小幅增長(zhǎng)”的格局，但增速高度有限，總體產(chǎn)能過剩格局難改，焦企的“按需生產(chǎn)、壓縮成本”的操作仍將延續(xù)。焦炭?jī)r(jià)格總體還是跟隨為主，階段性存在減產(chǎn)過頭后的獨(dú)立矛盾機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：終端需求不及預(yù)期、制造業(yè)表現(xiàn)不及預(yù)期、蒙煤進(jìn)口不及預(yù)期等