>> 西南證券-債券市場跟蹤周報(bào)：ALM監(jiān)管更新，險(xiǎn)企行為將如何變化？-251222
| 上傳日期： |
2025/12/22 |
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| 3050KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊杰峰,葉昱宏 |
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核心觀點(diǎn)
監(jiān)管發(fā)布《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見稿）》，優(yōu)化險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債管理要求。2025年12月19日，金融監(jiān)管總局發(fā)布《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），并向社會公開征求意見?！掇k法》整合了過去分散的監(jiān)管暫行辦法和五項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則，針對當(dāng)前利率下行、利差損風(fēng)險(xiǎn)暴露以及新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施等行業(yè)新特征，重構(gòu)了監(jiān)管指標(biāo)與治理標(biāo)準(zhǔn)，將指標(biāo)分為監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)測指標(biāo)兩大類。在新體系下，《辦法》將監(jiān)管邏輯從“評分導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向了“閾值管理”，針對財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和人身險(xiǎn)公司共設(shè)立了6項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)和12項(xiàng)監(jiān)測指標(biāo)，并且正式確立“有效久期缺口”為人身險(xiǎn)公司的核心監(jiān)管指標(biāo)，同時(shí)將其綜合投資收益覆蓋率的評價(jià)周期拉長，引導(dǎo)人身險(xiǎn)公司進(jìn)行長期投資。
2026年，隨著保險(xiǎn)行業(yè)全面加速向分紅險(xiǎn)等浮動收益型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型以及有效久期的監(jiān)管切換，險(xiǎn)企負(fù)債久期或?qū)⒔Y(jié)構(gòu)性下降。分紅險(xiǎn)通過引入“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”機(jī)制，使負(fù)債成本與市場利率形成正相關(guān)聯(lián)動，從而在利率下行周期中自動降低剛性兌付壓力，其有效久期顯著低于普通增額終身壽，有助于緩解險(xiǎn)資的資負(fù)久期匹配壓力。隨著監(jiān)管指標(biāo)對久期缺口的關(guān)注重心由此前的修正久期轉(zhuǎn)向有效久期，2026年人身險(xiǎn)公司指標(biāo)層面的資負(fù)久期匹配壓力或?qū)⑦M(jìn)一步緩解。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司投資端對凈投資收益覆蓋率和綜合投資收益覆蓋率的考核優(yōu)先度將有所提升。因此，隨著監(jiān)管指標(biāo)側(cè)重從修正久期轉(zhuǎn)向有效久期，如何滿足投資收益和成本支出的匹配或?qū)⒊蔀殡U(xiǎn)企更為核心的訴求。
2026年，隨著保險(xiǎn)配置策略更加注重“收益覆蓋率”，投資端或?qū)⒄w呈現(xiàn)出“固守地方債底倉、國債需求結(jié)構(gòu)性分化、二永債配置意愿觸底回升”的格局。2026年，保險(xiǎn)公司對于具體券種的選擇邏輯上或?qū)⒊尸F(xiàn)出結(jié)構(gòu)性分化：地方債方面，供給和期限的匹配仍是保險(xiǎn)重點(diǎn)配置資產(chǎn)。2024年以來置換隱債專項(xiàng)債和新增專項(xiàng)債額度的提升逐漸彌補(bǔ)了長期限安全資產(chǎn)的供給缺口，并且2025年置換隱債專項(xiàng)債發(fā)行期限在10年及以上的規(guī)模占比高達(dá)88.63%，與人身險(xiǎn)公司負(fù)債資金的期限特征天然匹配。從靜態(tài)收益率來看，地方債相對同期限國債具有穩(wěn)定的溢價(jià)優(yōu)勢，并且所占用的實(shí)際資本相同，因此地方債始終將是險(xiǎn)資最為理想的配置底倉。國債方面，超長期國債的配置吸引力正在經(jīng)歷邊際減弱的過程。首先，超長期國債參與資金的交易屬性仍然存在，雖然經(jīng)過監(jiān)管2025年的全年糾偏，市場一致性做多預(yù)期明顯緩解，但由于機(jī)構(gòu)投資收益考核目標(biāo)仍然較高并且債券市場具有更加豐富的衍生品，所以交易資金仍選擇參與具有久期杠桿的超長期國債以實(shí)現(xiàn)更高收益，并逐漸演變?yōu)槎嗫詹┺?。其次，超長國債靜態(tài)收益率隨著利率中樞下行已逐漸難以直接覆蓋保險(xiǎn)公司（尤其是中小公司）的打平收益率，作為配置品種的性價(jià)比明顯不如地方債。最后，隨著金融開放進(jìn)程中南向通等渠道的潛在放開，可能會對境內(nèi)長久期利率債形成一定的資金擠出效應(yīng)。二永債方面，該品種或有望在2026年重回保險(xiǎn)增持的“快車道”。此前受限于波動考核與政策環(huán)境，險(xiǎn)資在利差走闊時(shí)曾表現(xiàn)出一定的減持傾向，但未來三重核心因素將驅(qū)動需求強(qiáng)勁回暖。首先，政策端的寬容度提升，隨著《辦法》對久期缺口監(jiān)管口徑的科學(xué)調(diào)整和新會計(jì)準(zhǔn)則的逐步切換，二永債在保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系中的劣勢將有所改善。其次，負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的深刻重塑，分紅險(xiǎn)占比的提升及“浮動收費(fèi)法”的應(yīng)用增強(qiáng)了保險(xiǎn)公司對公允價(jià)值波動的承受力，提升了對FVTPL類資產(chǎn)的配置空間。最后，政府債券利息收入增值稅的征收和過往累積稅收虧損產(chǎn)生的“稅盾”作用，將放大二永債具有更高YTM的優(yōu)勢。當(dāng)信用利差回歸至合意水平時(shí)，二永債的稅后綜合回報(bào)率將顯現(xiàn)出極高的投資價(jià)值。綜上所述，2026年的險(xiǎn)資債市配置將通過一定程度的品種切換與策略優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)收益對成本覆蓋的同時(shí)，積極尋求超額收益機(jī)會。
展望年末行情，流動性充裕或?qū)⒗^續(xù)維持短端優(yōu)勢低位，長端則需關(guān)注定價(jià)是否逐漸由配置盤主導(dǎo)?？紤]到央行重啟14天逆回購和放量投放6月期買斷式逆回購的諸多呵護(hù)流動性行為，年末資金面雖有季節(jié)性波動的隱患，但或仍將處于較為寬松狀態(tài)，從而為短債穩(wěn)定提供堅(jiān)定支撐。長債方面，在銷售新規(guī)等監(jiān)管細(xì)則尚未完全“靴子落地”的觀察期內(nèi)，市場微觀結(jié)構(gòu)上的不確定性或致使多空博弈仍存反復(fù)，短期震蕩格局難免；但隨著超長期國債的靜態(tài)收益率回升至相對高位，配置盤力量或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)，從而一定程度上減弱市場做空動力。投資策略層面，考慮到超長債近期經(jīng)歷大幅調(diào)整后為后續(xù)修復(fù)騰挪出一定空間，目前對配置盤或已具備吸引力，因此可以逐步建倉超長債博弈賠率空間。但考慮到超長債參與資金的復(fù)雜性，從組合勝率出發(fā)，還是建議優(yōu)先將持倉向受寬裕資金面呵護(hù)的中短期國債及政金債切換，同時(shí)可以適度關(guān)注同期限二永債的交易性機(jī)會。隨著配置盤力量介入程度加深和貨幣寬松預(yù)期的升溫，策略上可逐漸由守轉(zhuǎn)攻，適度拉長久期博弈資本利得，但綜合勝率和賠率考量，我們?nèi)允墙ㄗh
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