>> 浙商證券-完美世界(002624)更新報告：《異環(huán)》三測宣傳視頻公布，重點關注新內(nèi)容與上線檔期-251223
| 上傳日期： |
2025/12/23 |
大小： |
5270KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳磊,馮翠婷 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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一句話邏輯
公司是一家以重度游戲開發(fā)見長的老牌游戲研發(fā)商，公司前期開發(fā)的《幻塔》口碑營收雙豐收，但近兩年存在處于產(chǎn)品周期底部，組織架構(gòu)調(diào)整，部分傳統(tǒng)資產(chǎn)出清等情況，導致利潤水平和股價受到影響。如今上述問題大多已解決，《幻塔》開發(fā)團隊的重點新作《異環(huán)》將上線，我們認為公司已經(jīng)進入合適投資時點。我們看好《異環(huán)》在上線后給公司帶來的營收利潤增量，同時看好公司的長線運營能力，提示重點關注。
超預期的邏輯
我們認為公司在《異環(huán)》流水上和未來長線運營能力上均有望超市場預期，具體來說：
1）《異環(huán)》流水有望超市場預期
通過對《異環(huán)》游戲的實際體驗以及市場反饋，我們首先認為《異環(huán)》是一款質(zhì)量優(yōu)秀的二次元開放世界游戲。《幻塔》的兩年流水高達40億元，我們認為在《異環(huán)》優(yōu)秀的品質(zhì)下，首12個月流水就有望超50億元；
2）資產(chǎn)負債表“出清”，輕裝上陣
公司過去多個季度利潤不及預期的主因多為一次性因素，當前時間點，公司資產(chǎn)負債表多已“出清”，諸如環(huán)球片單、乘風工作室等盈利水平欠佳的資產(chǎn)或部分被出售，截至25Q3，公司存貨11.82億元，達到2022年以來最低水平；商譽2.21億元，達到公司A股上市后最低水平。
3）組織架構(gòu)調(diào)整帶來的產(chǎn)能效率提升
當前時間點，公司組織架構(gòu)完善，開發(fā)和運營水平均有較大提升。具體說，公司原以項目中心為主，下設游戲工作室，經(jīng)過一段時間的調(diào)整后，全面調(diào)整為工作室制，更加體現(xiàn)“產(chǎn)品為本”的研發(fā)思路，研發(fā)效率有望提升。
檢驗與催化
檢驗指標：《異環(huán)》的上線時間，上線后的流水；未來產(chǎn)品線的表現(xiàn)等。
催化劑：2025年12月三測PV公布、2025年年底的線下小范圍測試及2026年年初的三測（刪檔計費）；26Q2可能的正式上線；《CS2》《DOTA2》等電競賽事的火爆等。
研究價值
與眾不同的認識
市場認為《異環(huán)》流水體量或等同或略超《幻塔》，我們認為《異環(huán)》在流水和利潤上均有望超市場預期。我們認為《異環(huán)》上線后12個月流水有望達50億元以上，而利潤率也有望超過市場的平均水平，達到50%。這是因為游戲過硬的質(zhì)量和其帶來的非買量宣傳模式。我們目前在社交媒體上觀察到《異環(huán)》的相關宣傳僅為廣告形式，且多為幾乎沒有成本的自媒體投放，但在播放量上卻極為可觀，僅Bilibili平臺預約人數(shù)就高達170萬人，公司官號粉絲151萬人，測試PV播放量328萬，首曝PV播放量1068萬。綜上我們認為《異環(huán)》上線后12個月流水有望超50億元，利潤率有望達50%。
與前不同的認識
過去有若干季度利潤不達預期，且管理層調(diào)整大，對公司治理水平存疑。我們認為，公司過去利潤不達預期的幾個季度多為一次性費用，如海外工作室遣散的一次性費用，過往影視存貨的計提等，整體游戲運營正常。如上文所述，公司當前時間點資產(chǎn)負債表已“出清”，存貨、商譽均處歷史低位，類似情形有望減少。另外，我們認為公司組織架構(gòu)調(diào)整已告一段落，以產(chǎn)品為中心的組織架構(gòu)更為合理，人均創(chuàng)收已從2022年的127萬元提升至2024年143萬元，不論是絕對還是相對水平均有較大提升。
盈利預測與估值
我們預計《異環(huán)》上線后12個月流水有望達到50億元，其中2026年有望達到30億元，利潤率有望達到30-50%，因此利潤貢獻有望達到9-15億元。綜合上述考慮，我們預計公司2025-2027年營收分別為69.7/109/112億元，對應歸母凈利潤分別為8.20/18.3/21.7億元，當前股價對應P/E分別為37/17/14倍，維持“買入”評級。
風險提示
新游上線進度或質(zhì)量不及預期，國際貿(mào)易政策變化，測算數(shù)據(jù)偏差導致結(jié)果失真的風險。
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