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1.當(dāng)下美元交易的主流敘事
　　第一個(gè)視角是“去美元化”敘事，在這個(gè)敘事中最核心的角色是各國(guó)央行，各國(guó)央行在長(zhǎng)期維度或許是支撐黃金價(jià)格的重要買(mǎi)家，但在2025年8-10月30%的大漲中，各國(guó)央行并沒(méi)展現(xiàn)出大量購(gòu)金的動(dòng)作。中國(guó)央行在8-10月均勻每月購(gòu)進(jìn)2噸，全球范圍內(nèi)央行黃金儲(chǔ)備在10月還出現(xiàn)了下降。
　　第二個(gè)視角是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期的敘事。在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上黃金的漲幅和降息預(yù)期有著極為緊密的對(duì)應(yīng)關(guān)系。但對(duì)于2025年8-10月和2-4月的黃金猛烈上漲，還有一點(diǎn)需要解答：雖然在時(shí)間點(diǎn)上能夠精準(zhǔn)匹配，但當(dāng)時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期在歷史上并不突出，這種觸發(fā)因素和價(jià)格結(jié)果之間的不對(duì)稱(chēng)性來(lái)自哪里？這個(gè)問(wèn)題的答案對(duì)于2026年黃金走勢(shì)和幅度的研判也有著深遠(yuǎn)的意義。
　　2．誰(shuí)在敲響黃金牛市的鼓點(diǎn)？
　　既然央行購(gòu)金行為沒(méi)有出現(xiàn)異動(dòng)，并且在時(shí)間點(diǎn)上和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期關(guān)系緊密，那么顯然主導(dǎo)黃金市場(chǎng)的資金來(lái)自私人部門(mén)。于是在此也可以轉(zhuǎn)進(jìn)到第三個(gè)視角，私人部門(mén)的剛性配置盤(pán)從哪來(lái)？這關(guān)乎到8-10月的黃金行情是否有著反身性。
　　在2023年11月之后，黃金上行的節(jié)奏和一級(jí)交易商庫(kù)存比例的波峰極其吻合，由于波峰是美國(guó)財(cái)政部發(fā)行長(zhǎng)端美債帶來(lái)的，也就是意味著相對(duì)于去揣測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的政策意圖，關(guān)注美國(guó)財(cái)政部的季度再融資方案可能對(duì)黃金的買(mǎi)點(diǎn)更優(yōu)參考價(jià)值。
　　在美債供給沖擊下，買(mǎi)入長(zhǎng)債隨時(shí)可能因?yàn)橄乱淮闻馁u(mài)失敗而下跌，并且也擔(dān)心美國(guó)為了還債而稀釋美元。對(duì)于長(zhǎng)錢(qián)來(lái)說(shuō)，美債不再是完美的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)壓艙石”。當(dāng)這筆必須要配置長(zhǎng)久期資產(chǎn)的“巨額長(zhǎng)錢(qián)”發(fā)現(xiàn)美債不可靠時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)黃金是世界上唯一的替代品。從這個(gè)角度來(lái)理解的話，為什么資金以剛性需求盤(pán)的姿態(tài)涌入黃金ETF也就很好理解了。
　　在此框架下，也就可以對(duì)2026年的黃金節(jié)奏進(jìn)行展望：目前看來(lái)所有黃金上漲的敘事邏輯在2026年都看不到確定的反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么更重要的就是節(jié)奏的判斷。2026年黃金最大的機(jī)會(huì)或在2月，一是美國(guó)臨時(shí)撥款法案可能在年初耗盡，屆時(shí)兩黨博弈的結(jié)果終將指向提高國(guó)債規(guī)模，二是2月本身是美國(guó)財(cái)政部的傳統(tǒng)發(fā)債高峰，二者疊加也就意味著長(zhǎng)端美債的供給高峰可能出現(xiàn)在2月，黃金受剛性需求盤(pán)驅(qū)動(dòng)的行情又有可能上演。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期緊縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)等。