>> 廣發(fā)證券-2026年財(cái)政政策展望：延續(xù)必要強(qiáng)度，優(yōu)化發(fā)力路徑-251224
| 上傳日期： |
2025/12/24 |
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| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
吳棋瀅 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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報(bào)告摘要：
2025年財(cái)政政策基調(diào)是“更加積極的財(cái)政政策”，因此狹廣義財(cái)政赤字均大幅提升，狹義赤字規(guī)模增加39%；廣義赤字規(guī)模增加27%。這一則帶動(dòng)廣義赤字率顯著提高；二則政府債凈供給創(chuàng)近年新高；三則對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成有力支持?？偭繑U(kuò)大之外，2025年發(fā)債節(jié)奏顯著前傾，帶動(dòng)上半年政府債凈供給同比128%，下半年同比轉(zhuǎn)增為降；受此影響，上半年廣義支出累計(jì)同比8.9%，1-11月累計(jì)同比回落至4.5%。廣義財(cái)政支出趨勢(shì)于2024年呈“U”型變化，2025年呈“前高后低”走勢(shì)，與這兩年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、權(quán)益資產(chǎn)走勢(shì)基本同步。
2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議1表示，2025年“要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國債，持續(xù)支持‘兩重’項(xiàng)目和‘兩新’政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍?！?br> 因此，2025年狹廣義赤字預(yù)算均呈顯著增幅，狹義赤字目標(biāo)5.66萬億元，增加39%；其中，中央狹義赤字目標(biāo)4.86萬億元，增加45.5%，帶動(dòng)今年的普通國債（非特別國債）凈融資規(guī)模大幅增加。廣義赤字目標(biāo)6.2萬億元（包括4.4萬億元新增專項(xiàng)債，增加0.5萬億元；1.8萬億元特別國債，增加0.8萬億元），同比27%。
2025年政府債凈供給規(guī)模約在14.36萬億元，較2024年增加約27%。
除總量擴(kuò)大外，2025年發(fā)債節(jié)奏還明顯前傾，充分體現(xiàn)“寧早勿晚”的精神；在總量增加和節(jié)奏前傾的雙重作用下，今年上半年政府債凈供給同比128%、下半年則從大幅正增轉(zhuǎn)為下降。財(cái)政支出基本由收入和發(fā)債共同構(gòu)成，前者波動(dòng)相對(duì)較小，而后者則是支撐廣義財(cái)政支出在上半年走高的主要因素：1-6月廣義財(cái)政支出累計(jì)同比8.9%，顯著高于去年全年的2.7%；1-11月廣義支出在收入回升的前提下，仍回落至4.5%。但需要注意的是，相對(duì)發(fā)債的大幅提升與前傾，1-11月財(cái)政支出的相對(duì)進(jìn)度則偏弱。
2025年財(cái)政領(lǐng)域的亮點(diǎn)之一是財(cái)政收入結(jié)構(gòu)有所改善，年初預(yù)算草案中非稅收入的目標(biāo)增速為-14.2%，反映了財(cái)政降低對(duì)非稅收入依賴度的決心。1-11月非稅收入累計(jì)同比-3.7%，為近年來相對(duì)低點(diǎn)，非稅收入占比也較去年有所回落；其中1-9月罰沒收入累計(jì)同比-7%，較去年下行22個(gè)百分點(diǎn)。而稅收收入則在下半年表現(xiàn)較好，主要源于“兩新”、金屬等活躍行業(yè)的帶動(dòng)及稅收政策的調(diào)整。
2025年財(cái)政預(yù)算草案2顯示，今年一般公共預(yù)算收入目標(biāo)增速為0.1%，且罕見披露了稅收收入目標(biāo)增速（3.7%）與非稅收入目標(biāo)增速（-14.2%）。盡管1-11月稅收收入累計(jì)同比（1.8%）仍低于目標(biāo)增速3.7%、非稅收入累計(jì)同比（-3.7%）亦仍高于目標(biāo)增速-14.2%，但依然不失為近年來少見的非稅收入占比下行的年份。
與非稅收入形成對(duì)比的是稅收收入的好轉(zhuǎn)，尤其是下半年以來，稅收收入連續(xù)4月錄得相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的高增。一是部分表現(xiàn)較好的產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)，包括新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)和部分高端制造業(yè)、資本市場(chǎng)活躍帶動(dòng)的證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)、“兩新”政策帶動(dòng)下的設(shè)備更新與以舊換新相關(guān)行業(yè)、大宗商品價(jià)格帶動(dòng)下的鋼鐵和有色行業(yè)，稅收收入對(duì)價(jià)格因素相對(duì)更加敏感；二是同樣在資本市場(chǎng)帶動(dòng)下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及上市公司分紅增加帶動(dòng)個(gè)人所得稅同比增加較多；三是稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整；四是稅收監(jiān)管政策的調(diào)整。
2025年財(cái)政領(lǐng)域的亮點(diǎn)之二是化債范圍的擴(kuò)大和化債手段的多元化。除2024年底針對(duì)隱性債務(wù)的“6+4”置換方案外，今年地方財(cái)政還推出了針對(duì)企業(yè)拖欠款、PPP等廣義債務(wù)的增量政策，化債工具包括多發(fā)特殊新增專項(xiàng)債（在計(jì)劃發(fā)行的8000億元基礎(chǔ)上多發(fā)約5600億元左右）、通過地方財(cái)政資金與地方債支付存量PPP項(xiàng)目中與政府相關(guān)的成本、少量的金融“清欠”等。相較“6+4”隱債置換方案，2025年的化債擴(kuò)圍對(duì)小微實(shí)體企業(yè)的現(xiàn)金流量活化或更有助益。
前期報(bào)告《地方財(cái)政“清欠”進(jìn)度如何？》中我們提到，廣義政府性債務(wù)包括顯性債務(wù)（法定債務(wù)）、隱性債務(wù)、政府支付責(zé)任（如存量PPP項(xiàng)目中涉及部分）和對(duì)企業(yè)拖欠款、部分事業(yè)單位和國有企業(yè)的存量債務(wù)（如融資平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)）等。
年初至今的主要增量政策一是專門安排一部分專項(xiàng)債額度，用于消化企業(yè)拖欠款，是單獨(dú)新增的專門額度（截至目前包括多發(fā)的特殊新增專項(xiàng)債約5600億元和3四季度追加的結(jié)存限額中的3000億元）；二是允許地方債支持存量PPP項(xiàng)目中與政府有關(guān)的建設(shè)成本。同時(shí)，專項(xiàng)債可用于回購閑置土地也可間接緩解融資平臺(tái)債務(wù)壓力，可視作化債的輔助政策之一。此外，近期亦有金融企業(yè)支持“清欠”，后續(xù)是否能夠全國跟進(jìn)有待觀察（詳見前期報(bào)告《地方財(cái)政“清欠”進(jìn)度如何？》）。
從二至三季度的微觀數(shù)據(jù)來看，尚未出現(xiàn)顯著改善，一是由于“清欠”增量政策主要在2025年下半年推出，且企業(yè)拖欠款償還目標(biāo)預(yù)計(jì)以中小微企業(yè)為主、PPP支付目標(biāo)預(yù)計(jì)以城投企業(yè)為主，政策效果傳導(dǎo)至實(shí)體的時(shí)間預(yù)計(jì)仍長(zhǎng)；二是廣義化債對(duì)應(yīng)的存量債務(wù)具有一定規(guī)模，增量政策仍
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