>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：匯率升值如何影響債市？-251228
| 上傳日期： |
2025/12/28 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)震蕩小幅修復(fù)，短端依然強(qiáng)于長(zhǎng)端。本周債市繼續(xù)呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，10年和30年國(guó)債利率相較于上周微幅變化0.7bps和-0.2bps至1.84%和2.22%。3年和5年AAA-二級(jí)資本債小幅上行1.4bps和1bps。相對(duì)來(lái)說(shuō)，短端表現(xiàn)更強(qiáng)，1年國(guó)債利率大幅下行6.8bps至1.29%，1年AAA存單基本持平于1.64%水平。
年末債市變化不大，但匯率出現(xiàn)明顯升值。那么匯率升值對(duì)債市影響如何，是吸引資金流入帶來(lái)正面影響呢，還是導(dǎo)致流動(dòng)性變化產(chǎn)生負(fù)面影響呢？
首先，從直接的外資配債行為來(lái)看，主要對(duì)存單產(chǎn)生負(fù)面影響，但沖擊已經(jīng)到后半程，預(yù)計(jì)明年1季度后沖擊將逐步退出。由于中外利率持續(xù)倒掛以及遠(yuǎn)期匯率影響，外資對(duì)國(guó)債和政金債的配置與利率相關(guān)性在近年顯著下降。而且在近期匯率升值過(guò)程中，外資也并未增加政府債券配置。外資對(duì)國(guó)債和政金債的持有規(guī)模從今年4月的2.92萬(wàn)億下降至11月的2.75萬(wàn)億，顯示升值并未吸引外資流入增配利率債。相對(duì)來(lái)說(shuō)，外資對(duì)國(guó)內(nèi)債券配置變化近年更多體現(xiàn)為存單。此前匯率存在貶值壓力時(shí)期，外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期升水較高，即期市場(chǎng)外資流入，并增配存單以獲取外部市場(chǎng)的收益。但近期隨著人民幣匯率升值，匯率遠(yuǎn)期升水下降，升水率從2024年中4%左右下降至目前1.6%左右，外資持有存單和遠(yuǎn)期匯率鎖定的收益低于外部例如1年美債收益率，導(dǎo)致外資持續(xù)流出。外資持有存單規(guī)模從今年4月的1.30萬(wàn)億下降至11月的0.69萬(wàn)億。因而匯率升值從外資配置需求來(lái)看，主要降低存單配置力量。但考慮到目前外資持有存單規(guī)模已經(jīng)顯著下降，如果按今年4月以來(lái)月均870億左右的下行速度，到明年3月可能降至3388億左右，進(jìn)一步下降空間有限，因而對(duì)存單的影響也將逐步減退。
其次，匯率升值會(huì)改變企業(yè)結(jié)售匯意愿，導(dǎo)致凈結(jié)匯量增加，這會(huì)增加貨幣派生，對(duì)資金有一定沖擊，但由于規(guī)模有限，因而沖擊并不會(huì)很大。由于匯率升值會(huì)提升出口企業(yè)結(jié)匯比例，同時(shí)也會(huì)降低進(jìn)口企業(yè)售匯比例，因而這會(huì)帶來(lái)結(jié)售匯順差的提升。過(guò)去幾年雖然我國(guó)貿(mào)易順差的持續(xù)攀升，但在匯率貶值預(yù)期之下，貨物貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯順差并未伴隨提升。而隨著近期匯率升值預(yù)期提升，結(jié)售匯順差開(kāi)始攀升。6個(gè)月移動(dòng)平均的結(jié)售匯順差從去年中百億美元左右提升到目前477億美元。雖然結(jié)售匯順差上升，但我們看到央行并未因此直接增加外匯占款投放，外匯占款規(guī)模依然保持小幅下降態(tài)勢(shì)。這意味著結(jié)匯主要是商業(yè)銀行行為。商業(yè)銀行結(jié)匯會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似的貨幣派生功能，導(dǎo)致人民幣資金需求增加，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。但由于規(guī)模相對(duì)有限，如果假定月度結(jié)售匯順差500億美元，對(duì)應(yīng)人民幣在3500億元左右，按目前8.9倍左右的貨幣乘數(shù)，消耗基礎(chǔ)貨幣約400億，規(guī)模有限。
再次，貨幣政策對(duì)內(nèi)為主，匯率升值影響或有限。央行行長(zhǎng)9月22日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示：“中國(guó)貨幣政策堅(jiān)持以我為主，兼顧內(nèi)外均衡”。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求依然有待提振環(huán)境之下，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)保持寬松的貨幣環(huán)境。結(jié)合當(dāng)前融資需求偏弱的情況，寬松的流動(dòng)性有望持續(xù)。目前資金價(jià)格超季節(jié)性寬松，臨近年末，跨年資金顯著低于往年，且未出現(xiàn)年末收緊情況。這一方面是資金需求偏弱，另一方面也反映了央行接受當(dāng)前的資金狀況。因此，即使后續(xù)年末融資需求季節(jié)性上升，或者結(jié)匯需求增加提升資金需求，央行也可能通過(guò)多種方式增加資金投放，包括降準(zhǔn)等，以實(shí)現(xiàn)資金環(huán)境總體寬松格局。
因而匯率升值對(duì)債市影響有限，主要影響或在存單，隨著資金持續(xù)寬松，跨年之后機(jī)構(gòu)指標(biāo)壓力緩解，債市有望繼續(xù)由短及長(zhǎng)的修復(fù)。匯率升值對(duì)整體債市影響有限，外資配債中利率債與匯率關(guān)系近年并不明顯，主要是存單受遠(yuǎn)期升水影響，升值可能導(dǎo)致外資配置存單力量減少，但考慮到外資持有存單已經(jīng)顯著下降，后續(xù)影響將逐步減弱。而目前融資需求不足情況下，跨年資金超季節(jié)性寬松，貨幣當(dāng)局也接受當(dāng)前資金寬松狀況。隨著資金寬松，存單和短信用利率存在繼續(xù)下行空間，1年AAA存單有望下行至1.5%附近。而短端下行將提升長(zhǎng)端相對(duì)性價(jià)比。同時(shí)隨著超長(zhǎng)利率調(diào)整，政府債發(fā)行久期存在縮短可能。而從需求端來(lái)看，銀行指標(biāo)壓力或在年末前后緩解，而目前較高的長(zhǎng)債利率將提升長(zhǎng)債配置性價(jià)比，增加保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的配置需求，隨著交易性機(jī)構(gòu)減持，其倉(cāng)位下降將降低空頭力量。因而，我們預(yù)計(jì)后續(xù)一段時(shí)期，債市修復(fù)過(guò)程中，短債和長(zhǎng)債都有相應(yīng)的機(jī)會(huì)。我們繼續(xù)認(rèn)為10年國(guó)債有望在明年1季度或上半年創(chuàng)新低。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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