>> 浙商證券-興森科技(002436)深度報(bào)告：風(fēng)雨擴(kuò)張數(shù)十載，枕戈待旦百?gòu)介_-251228
| 上傳日期： |
2025/12/29 |
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| 格式： |
pdf 共56頁(yè) |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
褚旭,王凌濤,沈錢 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資要點(diǎn)
數(shù)十載風(fēng)雨兼程，PCB全產(chǎn)品體系全工藝能力精細(xì)布局
興森科技以樣板起家，并在上市前就成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最大的樣板制造廠商，在2010年上市后，公司不斷擴(kuò)增產(chǎn)能并延伸工藝能力和產(chǎn)品體系，基于Tenting減成法、Msap改良半加成法和SAP半加成法等工藝體系，形成覆蓋傳統(tǒng)高多層PCB板、軟硬結(jié)合板、高密度互聯(lián)HDI板、類載板（SLP）、半導(dǎo)體測(cè)試板、封裝基板（含CSP封裝基板和FCBGA封裝基板）等全類別PCB產(chǎn)品線。
AI技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)芯片高端化，PCB承載高頻高速量?jī)r(jià)齊升。
近年來，生成式人工智能革命帶來云端AI和自動(dòng)駕駛等場(chǎng)景突飛猛進(jìn)的發(fā)展，使得全球?qū)I服務(wù)器等核心基礎(chǔ)設(shè)施的需求日益旺盛。與此同時(shí)，以英偉達(dá)為代表的AI芯片廠商和云廠自研ASIC芯片性能規(guī)格也在以每年翻倍以上的速度迭代，對(duì)PCB的高頻、高速不斷提出更高要求，共同推動(dòng)全球高端PCB市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。
封裝基板供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)已成為影響芯片出貨的關(guān)鍵戰(zhàn)略物料。
PCB市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，封裝基板已然復(fù)蘇、且長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間巨大。據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2024年全球多層板的市場(chǎng)規(guī)模最大，占比達(dá)38.05%；其次是封裝基板和HDI，占比分別為17.13%和17.02%；FPC占比達(dá)17.00%，高多層板和HDI板的增速明顯快于其他細(xì)分領(lǐng)域。未來五年，在高速網(wǎng)絡(luò)、人工智能、服務(wù)器/數(shù)據(jù)儲(chǔ)存、汽車電子（EV和ADAS）、衛(wèi)星通訊等下游行業(yè)需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下，高多層板、HDI板、封裝基板需求將保持高速增長(zhǎng)，其中服務(wù)器和存儲(chǔ)兩大應(yīng)用領(lǐng)域2024-2029年增速CAGR將達(dá)到11.6%，領(lǐng)跑其他PCB應(yīng)用領(lǐng)域。
BT及ABF載板未來將持續(xù)受益于存儲(chǔ)及AI的成長(zhǎng)，周期復(fù)蘇疊加格局改善，AI需求帶動(dòng)增量彈性很顯然是當(dāng)下行業(yè)狀況的最佳寫照，在此背景下，載板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)趨勢(shì)：第一，先進(jìn)封裝升級(jí)驅(qū)動(dòng)PCB技術(shù)迭代，站在CoWoS的基礎(chǔ)上，基于CoWoP技術(shù)的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)也逐漸成為可能的方向；第二，內(nèi)資廠商開始在產(chǎn)業(yè)中嶄露頭角，國(guó)內(nèi)客戶導(dǎo)入國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的速度也在加快，很顯然，這兩個(gè)趨勢(shì)中，興森都卓有建樹。
國(guó)產(chǎn)芯片行業(yè)快速發(fā)展，貿(mào)易爭(zhēng)端背景下本土配套需求強(qiáng)烈
長(zhǎng)期以來，美國(guó)通過出口管制、實(shí)體清單及技術(shù)封鎖對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體等科技領(lǐng)域持續(xù)強(qiáng)化壓制。海外制裁將促使供應(yīng)鏈本土化推進(jìn)加速，推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)加大在核心技術(shù)研發(fā)方面的投入，更加堅(jiān)定地走自主創(chuàng)新科技強(qiáng)國(guó)之路。而且，受益于人工智能（AI）、邊緣計(jì)算等技術(shù)的進(jìn)步，尤其是生成式AI（GenAI）的增長(zhǎng)，中國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)正經(jīng)歷快速變化：我國(guó)云廠商從實(shí)體層、傳輸層、協(xié)定層、系統(tǒng)層到軟件層有望實(shí)現(xiàn)全面開源，打造全線開源的AI芯片設(shè)計(jì)模式，進(jìn)而也將促使我國(guó)本土AI芯片產(chǎn)業(yè)鏈從設(shè)計(jì)、代工、封測(cè)及材料環(huán)節(jié)面臨全新發(fā)展機(jī)遇和更廣闊的成長(zhǎng)空間。
此外，隨著我國(guó)存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)鏈龍頭如長(zhǎng)存長(zhǎng)鑫等企業(yè)逐漸站穩(wěn)腳跟，國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)終端企業(yè)在全球市場(chǎng)占據(jù)半數(shù)以上份額，BT載板國(guó)產(chǎn)化的配套份額已經(jīng)開始進(jìn)入加速成長(zhǎng)期。
興森半導(dǎo)體：風(fēng)雨擴(kuò)張數(shù)十載，枕戈待旦百?gòu)介_。整體歸納總結(jié)來看，我們認(rèn)為興森科技的整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：
1.公司自2012年進(jìn)入BT載板行業(yè)、到2022年重金投資ABF載板業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略前瞻，起步時(shí)間較早，走過足夠多的路，也踩過足夠多的“坑”，這是國(guó)產(chǎn)化替代的必由之路，沒有捷徑可走。同時(shí)，公司經(jīng)歷多輪半導(dǎo)體行業(yè)興衰轉(zhuǎn)換，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)把握更具前瞻性?？紤]載板行業(yè)的巨額投資、以及布局初期持續(xù)且高額的虧損，未來新進(jìn)入者以及可能的成功者或?qū)⑶缚蓴?shù)，國(guó)內(nèi)載板行業(yè)將僅限少數(shù)具備人才、技術(shù)和資本實(shí)力的玩家，可能是制造業(yè)里面為數(shù)不多競(jìng)爭(zhēng)格局極佳的行業(yè)。
2.公司既有BT載板的布局，又有ABF載板的延伸，多年深耕半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)積累了豐富的芯片設(shè)計(jì)公司和封裝廠等客戶資源，在國(guó)內(nèi)載板廠商中，兼具先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)能布局和高端客戶資源載板廠商非常稀缺。
3.公司于2023年中完成收購(gòu)日本Ibiden所持有的揖斐電電子（北京）有限公司（現(xiàn)為“北京興斐電子有限公司”）100%的股權(quán)，后者在Anylayer HDI領(lǐng)域具備極佳技術(shù)積累，并且與國(guó)內(nèi)外主流手機(jī)廠商都有穩(wěn)定合作關(guān)系。公司與北京興斐的整合協(xié)同，為公司在高階HDI和類載板（SLP）領(lǐng)域的技術(shù)升級(jí)和業(yè)務(wù)拓展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
4.興森最早從事PCB樣板快件業(yè)務(wù)，后續(xù)開拓PCB小批量板，再逐步進(jìn)軍半導(dǎo)體測(cè)試板、BT載板、類載板和ABF載板等領(lǐng)域，打造PCB全品類的產(chǎn)品線、且具備豐富的制程經(jīng)驗(yàn)。從工藝能力而言，從傳統(tǒng)Tenting減成法，到逐步掌握并精通Msap改良半加成法和SAP半加成法，以上工藝融合又漸成趨勢(shì)，尤其符合AI產(chǎn)業(yè)對(duì)PCB行業(yè)技術(shù)升級(jí)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。這才是興森真正難以被逾越的優(yōu)勢(shì)所在，也是我們堅(jiān)信興森會(huì)在全球AI產(chǎn)業(yè)鏈可以占據(jù)一席之地的底蘊(yùn)和基礎(chǔ)所在。
盈利預(yù)測(cè)與估值
本篇報(bào)告是自我們2018年覆蓋興森科技以來的第四篇深度，這些年伴隨著行業(yè)的發(fā)展，時(shí)代見證了興森科技的持續(xù)進(jìn)階和成長(zhǎng)。隨著AI高效運(yùn)算推動(dòng)半導(dǎo)體封裝走向2.5D
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