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C-REIT正式進(jìn)入“基礎(chǔ)設(shè)施+商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)”的全品類發(fā)展時(shí)代，參照海外REITs的發(fā)展，我們認(rèn)為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs潛在資產(chǎn)體量可觀，充沛存量、證券化高適配度、市場(chǎng)高認(rèn)可度都有望成為加速發(fā)行的催化劑。我們認(rèn)為這對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)而言，有望進(jìn)一步打通融投管退閉環(huán)，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，進(jìn)而有望進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)資產(chǎn)以及企業(yè)的價(jià)值重估，我們認(rèn)為深度布局商業(yè)地產(chǎn)以及商管服務(wù)的企業(yè)將充分受益。
　　海外REITs：商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)數(shù)量約占一半，穩(wěn)健資產(chǎn)存在估值溢價(jià)
　　參照美國和日本的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，呈現(xiàn)兩大共性：1.商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)為REITs的核心底層資產(chǎn)。美國和日本商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs數(shù)量占比分別為43%/55%（25年11月末，日本為單一業(yè)態(tài)REITs中占比）；2.收入波動(dòng)性影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此也造成估值差異。兩國的酒店REITs股息率最高、辦公樓最低，原因在于酒店更易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。兩大區(qū)別：1.資產(chǎn)差異。美國得益于消費(fèi)需求充沛、優(yōu)質(zhì)零售資產(chǎn)充足以及證券化鏈條成熟，零售商業(yè)占比最高，回報(bào)穩(wěn)健性突出，而日本因外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，主要聚焦東京寫字樓業(yè)態(tài)；2.市場(chǎng)風(fēng)格差異。美國REITs因新興業(yè)態(tài)占比較高，更具股性，而日本資產(chǎn)相對(duì)傳統(tǒng)，更偏債性。
　　國內(nèi)展望：C-REIT擴(kuò)容規(guī)模深具潛力，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)迎機(jī)遇
　　參考海外，我們認(rèn)為國內(nèi)內(nèi)需體量或予以零售REITs更大的市場(chǎng)，隨著資產(chǎn)擴(kuò)容，綜合體更具空間。三因素有望推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs規(guī)?；汗┙o端，具有管理溢價(jià)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目有望在分化格局中脫穎而出，充沛的存量也意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模仍然可觀。參照我們測(cè)算的21年美國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化率，國內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs空間有望達(dá)萬億體量；需求端，管理溢價(jià)和消費(fèi)類REITs稀缺屬性讓商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)享有市場(chǎng)溢價(jià)，也意味著市場(chǎng)對(duì)這一類REITs的需求旺盛；管理上，成熟運(yùn)營商規(guī)?？捎^，預(yù)計(jì)管理效率方差的走闊將催化集中度進(jìn)一步提升。
　　與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　1.聚焦角度更為垂直，明確商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs當(dāng)為關(guān)注焦點(diǎn)。市場(chǎng)不乏對(duì)國內(nèi)REITs的整體性研究，本文在REITs新政發(fā)布之際，緊扣商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs這一細(xì)分領(lǐng)域，深度剖析未來發(fā)展?jié)摿Γ邥r(shí)效性和針對(duì)性；2.國際比較更為細(xì)致，結(jié)合海外對(duì)標(biāo)對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)空間進(jìn)行量化。本文基于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)風(fēng)格兩大維度拆解美國和日本商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的異同，結(jié)合海外對(duì)標(biāo)的數(shù)據(jù)與底層邏輯，得出我國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs潛在規(guī)?？蛇_(dá)萬億體量的預(yù)測(cè)以及細(xì)分業(yè)態(tài)看點(diǎn)；3.結(jié)論導(dǎo)向更明確，對(duì)不同業(yè)態(tài)的運(yùn)營商進(jìn)行全面梳理，強(qiáng)調(diào)國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的機(jī)遇。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為25年末REITs新政的出臺(tái)意味著C-REIT有望進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展期，基于美日經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)商業(yè)REITs具廣闊發(fā)展空間。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)而言，成熟運(yùn)營商已成規(guī)模，REITs的大力推進(jìn)預(yù)計(jì)將催化集中度進(jìn)一步提升，打破資產(chǎn)高沉淀的約束，提升資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)REITs有望加大管理溢價(jià)的方差，進(jìn)一步推動(dòng)相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以及企業(yè)的價(jià)值重估。我們推薦在商業(yè)地產(chǎn)深耕多年的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營商以及在商管領(lǐng)域有管理溢價(jià)和布局優(yōu)勢(shì)的物管企業(yè)：龍湖集團(tuán)、華潤置地、新城控股、新鴻基地產(chǎn)、領(lǐng)展房產(chǎn)基金、大悅城、招商蛇口、中國海外發(fā)展、華潤萬象生活、中國金茂以及招商積余。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)下行風(fēng)險(xiǎn)，部分運(yùn)營商經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。