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核心觀點(diǎn)：
　　居民信心才是資金流向的核心變量，金融產(chǎn)品表現(xiàn)并非關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)，這在日本居民的資產(chǎn)配置趨勢(shì)中得到充分印證。1995年日本存款利率出現(xiàn)大幅下行，3-4年期定期存款平均利率從年初的3.39%驟降至年底0.94%，1997年亞洲金融危機(jī)之后更是逐步逼近零，但這并未引發(fā)存款搬家，資金反而向現(xiàn)金、存款及保險(xiǎn)和養(yǎng)老金這類低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集中，背后核心癥結(jié)是居民信心的嚴(yán)重不足。彼時(shí)日本經(jīng)濟(jì)陷入房地產(chǎn)泡沫破滅后的持續(xù)衰退，疊加銀行業(yè)不良貸款風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，金融體系脆弱性凸顯，居民對(duì)就業(yè)和收入預(yù)期悲觀，預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求成為配置核心。即便1995下半年股市反彈35%，1995財(cái)年居民資金流向權(quán)益和基金的比例也僅9%，而流向存款、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金的比例則分別為53.2%和47.2%。
　　這一態(tài)勢(shì)直到2003-2004年才迎來根本轉(zhuǎn)變，當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)泡沫破裂后首次實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，居民信心逐步修復(fù)，此前持續(xù)高增的存款才出現(xiàn)明確搬家跡象，2004-2007年資金開始向債務(wù)證券、權(quán)益和投資基金等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，且趨勢(shì)不斷強(qiáng)化，印證了信心修復(fù)對(duì)資產(chǎn)配置的驅(qū)動(dòng)作用。但2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，再次打破了這一格局。危機(jī)沖擊下居民信心再度崩塌，資金重新大幅回流現(xiàn)金、存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；同時(shí)，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金配置結(jié)構(gòu)上，保險(xiǎn)配置比例下降，年金和養(yǎng)老金權(quán)益配置占比顯著提升。從1995-2003年低利率下的保守配置，到2004-2007年復(fù)蘇后的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，再到2008年危機(jī)后的再度收縮，日本居民的資產(chǎn)流向始終圍繞“信心”波動(dòng)，充分印證了居民信心才是決定資金流向的核心變量。
　　日本居民雖未轉(zhuǎn)出存款，但期限利差大幅收斂后，居民存款活化趨勢(shì)加劇。日本居民可轉(zhuǎn)讓存款占比持續(xù)提升，1994財(cái)年末該比例僅11.4%，2003財(cái)年末達(dá)到33.7%，并且延續(xù)提升態(tài)勢(shì)，2024財(cái)年末已達(dá)65%。另外，存款機(jī)構(gòu)一年以內(nèi)存款比例也不斷攀升，2024財(cái)年末達(dá)到90.5%。
　　投資建議：我們判斷我國銀行業(yè)2026年凈息差降幅將大幅收斂，并且大概率是此輪凈息差下行周期尾聲，與前兩年行業(yè)凈息差普遍下行且底線不確定形成了鮮明的對(duì)比，我們判斷銀行板塊基本面筑底會(huì)驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)個(gè)股估值溢價(jià)修復(fù)。我們建議布局“穩(wěn)健底倉+進(jìn)攻組合”的配置策略，“進(jìn)攻組合”重點(diǎn)推薦招商銀行、中信銀行、寧波銀行、長沙銀行和渝農(nóng)商行等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　穩(wěn)增長不及預(yù)期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力增大。銀行是強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，若后續(xù)發(fā)布的政策不利于短期銀行基本面，則會(huì)對(duì)銀行短期估值帶來沖擊。國際政治動(dòng)蕩，海外不確定加大，需要警惕海外局勢(shì)變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。