>> 東吳證券-策略周評(píng)：如何理解近期市場的波動(dòng)-260117
| 上傳日期： |
2026/1/18 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳剛，蔣珺逸 |
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如何理解12月17日以來市場的表現(xiàn)？
我們依據(jù)股匯對(duì)沖指數(shù)判斷12月16日大盤觸及階段性低點(diǎn)，隨后市場上演“春季躁動(dòng)”，滬指實(shí)現(xiàn)十七連陽、站上4100點(diǎn)。
我們構(gòu)建了股匯對(duì)沖指數(shù)來研判市場拐點(diǎn)。股匯對(duì)沖指數(shù)刻畫的是A股和人民幣匯率走勢(shì)的背離程度，核心邏輯在于人民幣匯率是中國資產(chǎn)定價(jià)的估值錨，是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)強(qiáng)弱和資本流動(dòng)等因素的共同定價(jià)結(jié)果，這些因素對(duì)A股的影響也是同向的。當(dāng)股匯對(duì)沖指數(shù)進(jìn)入嚴(yán)重背離區(qū)間時(shí)，往往意味著短期非對(duì)稱因素主導(dǎo)了市場走勢(shì)。而拉長周期看，股匯走勢(shì)終將回歸其內(nèi)在聯(lián)動(dòng)規(guī)律。因此，這種極致背離后的修復(fù)需求，讓股匯對(duì)沖指數(shù)對(duì)后市行情走勢(shì)具備了較強(qiáng)的指示意義。
歷史行情驗(yàn)證了股匯對(duì)沖指數(shù)研判的有效性。1）2024年9月中下旬，A股市場受內(nèi)部經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱等因素影響持續(xù)走弱，但人民幣匯率已經(jīng)率先啟動(dòng)、離岸人民幣實(shí)現(xiàn)破7，股匯形成顯著背離。最終隨著穩(wěn)增長政策落地見效，A股開啟估值修復(fù)行情，人民幣匯率則回歸合理波動(dòng)區(qū)間，完成“股漲匯穩(wěn)”的背離修復(fù)；2）2025年8月末，A股市場在部分景氣分支帶領(lǐng)下走出單邊上行的姿態(tài)，但人民幣匯率維持震蕩格局，股匯背離再度凸顯。后續(xù)在美元走弱、跨境資本流入等因素影響下，匯率逐步啟動(dòng)升值，而A股則進(jìn)入震蕩整理階段消化前期漲幅，股匯對(duì)沖指數(shù)通過“股穩(wěn)匯升”的方式實(shí)現(xiàn)修復(fù)。
2025年末，伴隨著人民幣匯率快速升值，12月16日股匯對(duì)沖指數(shù)再度落入嚴(yán)重背離區(qū)間。進(jìn)一步結(jié)合資產(chǎn)邏輯研判，在美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期重啟擴(kuò)表等因素影響下美元料將維持弱勢(shì)，疊加年末企業(yè)結(jié)匯高峰，人民幣升值趨勢(shì)仍將維持。因此，股匯背離的修復(fù)路徑就只能通過A股以更陡峭的上漲斜率來完成。市場后續(xù)表現(xiàn)也印證了這一判斷，匯率延續(xù)單邊升值、A股則同步開啟春季躁動(dòng)行情，滬指以十七連陽的方式站上4100點(diǎn)。
十七連陽，增量資金從何而來？
我們認(rèn)為，自2025年12月17日啟動(dòng)的本輪行情，是“春季行情”的第一階段，特征表現(xiàn)為市場連續(xù)上攻、量能同步放大，背后主要驅(qū)動(dòng)因素是流動(dòng)性。一方面，12月中旬日元加息落地疊加海外關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露，外部不確定性邊際緩釋。另一方面，市場對(duì)2026年“十五五”規(guī)劃的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向逐漸形成共識(shí)，尤其衛(wèi)星航天等方向戰(zhàn)略價(jià)值凸顯，中美科技競爭背景下，對(duì)未來產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)的爭奪成為資金布局的核心抓手；疊加AI技術(shù)應(yīng)用場景的擴(kuò)散，產(chǎn)業(yè)主線的投資邏輯得到強(qiáng)化。
從本輪增量資金的結(jié)構(gòu)特征來看，資金入場呈現(xiàn)“長錢托底+活躍資金搶跑+外資回流”的共振格局。
年前階段：
1. A500ETF凈申購成為領(lǐng)先增量：2025年12月中旬開始，A500 ETF凈申購力度明顯加大、單月規(guī)模接近千億，是險(xiǎn)資等泛穩(wěn)市類資金托底疊加季末沖量的結(jié)果。
2.活躍資金提前搶跑“春季行情”：12月下旬起，游資、杠桿資金等短線資金開始“蠢蠢欲動(dòng)”，布局意愿顯著升溫。從資金指標(biāo)看，龍虎榜上榜營業(yè)部日均成交額在12月26日當(dāng)周創(chuàng)下近半年新高，同期融資資金單周凈流入規(guī)模近400億元。
3.外資出現(xiàn)回流跡象：12月企業(yè)結(jié)匯需求集中釋放，推動(dòng)人民幣升值；與此同時(shí)，證券投資項(xiàng)下銀行代客結(jié)售匯順差高達(dá)115億美元，創(chuàng)下2010年以來單月歷史新高，提示外資增配。
年初以來，活躍資金進(jìn)一步主導(dǎo)市場節(jié)奏。游資活躍度延續(xù)升溫態(tài)勢(shì)，杠桿資金加倉力度加碼，1月上旬融資資金凈流入規(guī)模達(dá)1759億元；與此同時(shí)，散戶資金借道賽道型產(chǎn)品加速入市，開年首周衛(wèi)星、有色等主題ETF累計(jì)凈流入均超80億元，資金向產(chǎn)業(yè)主題集中的特征愈發(fā)清晰。
指數(shù)連陽、情緒高位下，近日外生力量強(qiáng)化“慢?！彼悸?br> 市場連漲后，近日多項(xiàng)信號(hào)密集釋放，凸顯外生力量逆周期調(diào)節(jié)平抑波動(dòng)的決心，強(qiáng)化“慢?！彼悸罚?）1月14日午間，交易所宣布融資保證金比例由80%提至100%，抑制過度加杠桿行為。2）1月7日及14日，均現(xiàn)多只權(quán)重股尾盤競價(jià)巨額壓單。3）1月15至16日期間，匯金重倉的多只寬基ETF累計(jì)凈流出1564億元，伴隨大幅放量。4）1月16日盤后，證監(jiān)會(huì)2026年系統(tǒng)工作會(huì)議明確，會(huì)議強(qiáng)調(diào)嚴(yán)肅查處過度炒作乃至操縱市場等違法違規(guī)行為，堅(jiān)決防止市場大起大落。
我們認(rèn)為，滬指錄得歷史首次十七連陽，市場情緒短期過熱，此時(shí)適度“控溫”至關(guān)重要，為慢牛行情筑牢穩(wěn)健運(yùn)行的根基?；仡櫄v史，快牛易引發(fā)資金負(fù)反饋式踩踏；提前壓降杠桿、遏制非理性波動(dòng)，能夠有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為市場筑牢安全墊。慢牛行情亦能為居民資金提供平穩(wěn)入場窗口，讓賺錢效應(yīng)循序漸進(jìn)釋放，避免行情因短期過熱透支長期上行動(dòng)能。
后續(xù)怎么看，“春季行情”能否持續(xù)？
本周初我們已明確提示，截至1月12日收盤，滬指20交易日波動(dòng)率指標(biāo)升至95.2，處于短線相對(duì)高位。從歷史規(guī)律來看，該指標(biāo)的下沿極值清晰，一旦回落至30以下，波動(dòng)率往往觸底回升；上沿雖無絕對(duì)閾值，但從近五年數(shù)據(jù)來看，90附近已屬極值區(qū)間。市場波動(dòng)率走高，本質(zhì)是多/空力量趨向單邊主導(dǎo)，是市場方向共
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