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奈飛4Q營(yíng)收同比增長(zhǎng)17%，超VA一致預(yù)期（下同）0.7%。4Q毛利率同比提升0.7pct，主因付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)至3.25億，且廣告收入放量持續(xù)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.4%，高于預(yù)期2%，利息費(fèi)用含收購(gòu)華納貸款相關(guān)的6000萬(wàn)美元。26年指引方面，公司預(yù)期收入達(dá)507-517億美元（符合預(yù)期510億美元），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)31.5%（低于預(yù)期32.7%），包含2.75億美元收購(gòu)相關(guān)費(fèi)用。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)其收購(gòu)華納后的協(xié)同效應(yīng)仍存分歧，短期監(jiān)管審批觀望情緒較重。我們認(rèn)為后續(xù)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：①短期漲價(jià)空間，例如美國(guó)提價(jià)窗口或臨近，奈飛廣告套餐價(jià)格仍低于同行；②從中期看，管理層預(yù)計(jì)26年廣告收入有望實(shí)現(xiàn)翻倍，公司拓展功能并測(cè)試互動(dòng)廣告形式；③從遠(yuǎn)期看，AI提效內(nèi)容制作，同時(shí)內(nèi)容供給不斷豐富，例如新引入索尼院線合作（獨(dú)家播放1.5年），并拓展環(huán)球和派拉蒙的授權(quán)內(nèi)容。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　用戶(hù)參與度穩(wěn)中有進(jìn)，1Q頭部?jī)?chǔ)備以回歸劇集為主
　　奈飛用戶(hù)參與度保持穩(wěn)健，2H25用戶(hù)觀看時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)2%，其中原創(chuàng)劇集觀看時(shí)長(zhǎng)同比提升9%。①4Q頭部?jī)?nèi)容表現(xiàn)突出：《怪奇物語(yǔ)》第五季觀看次數(shù)達(dá)1.2億次，截至1月20日已躋身奈飛歷史收視top4；《弗蘭肯斯坦》觀看次數(shù)達(dá)1.02億次；保羅與約書(shū)亞的拳擊比賽平均每分鐘觀眾達(dá)3300萬(wàn)。②1Q內(nèi)容供給相對(duì)充裕，但以爆款回歸為主，包括《布里奇頓》第四季（分拆于1月29日與2月26日上線）、《暗夜情報(bào)員》第三季（2月19日上線），二者前作均進(jìn)入奈飛歷史收視top10，以及《海賊王（真人版）》第二季（3月10日上線，全球性爆款I(lǐng)P）。
　　26年廣告收入指引翻倍，商業(yè)化能力持續(xù)提升
　　奈飛25年廣告收入同增超250%至15億美元，并指引26年收入有望翻倍，廣告體系持續(xù)走向成熟。①自有廣告技術(shù)棧不斷完善，奈飛表示更多廣告功能、數(shù)據(jù)分析工具將逐步上線，在維持高CPM水平的同時(shí)，推動(dòng)廣告加載率提升；②奈飛已于25年底啟動(dòng)互動(dòng)式視頻廣告測(cè)試，并計(jì)劃于2Q26面向全球推廣。此外，奈飛持續(xù)優(yōu)化移動(dòng)端豎屏體驗(yàn)，重點(diǎn)引入劇集高光片段推薦流，并計(jì)劃加入視頻播客等內(nèi)容，移動(dòng)端用戶(hù)參與度有望進(jìn)一步提升。
　　收購(gòu)華納有望兌現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，戰(zhàn)略重心暫不偏向院線
　　管理層表示收購(gòu)華納后，公司電影戰(zhàn)略重心不會(huì)偏向院線模式，中短期內(nèi)亦不會(huì)對(duì)會(huì)員定價(jià)產(chǎn)生影響，交易完成后約85%的收入仍將來(lái)自奈飛現(xiàn)有核心業(yè)務(wù)。奈飛今日宣布收購(gòu)將全部以現(xiàn)金支付（此前為現(xiàn)金+股票組合），并表示賦能體現(xiàn)在：①院線電影可補(bǔ)充流媒體發(fā)行模式；②影視制作工作室有助于擴(kuò)充產(chǎn)能，部分內(nèi)容會(huì)向第三方供給；③HBO內(nèi)容體系可豐富平臺(tái)內(nèi)容矩陣。我們認(rèn)為，奈飛在內(nèi)容整合與爆款打造方面具備較強(qiáng)能力，長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)有望釋放增量利潤(rùn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　展望26-27年，我們分別調(diào)整收入預(yù)測(cè)-1.5%、-3%，主因公司部分回歸爆款劇集已結(jié)束最終季，調(diào)整26-27年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)-5.5%、-1.6%至134億、166億美元，主系公司內(nèi)容攤銷(xiāo)成本有所提升。我們引入28年新預(yù)測(cè)，收入624億美元和凈利潤(rùn)196億美元。我們基于PE估值，將奈飛目標(biāo)價(jià)從123.9美元下調(diào)至110.82美元，對(duì)應(yīng)26年35倍PE（前值37倍），高于行業(yè)均值26.1倍。溢價(jià)主系奈飛作為流媒體龍頭擁有內(nèi)容供給側(cè)壁壘；本次溢價(jià)縮窄，主要反映公司收購(gòu)華納后業(yè)績(jī)不確定性。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，內(nèi)容成本超預(yù)期，付費(fèi)用戶(hù)增速低于預(yù)期