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壓制中國免稅行業(yè)崛起的主要因素均被扭轉，布局中國免稅拐點。復盤2020年后免稅行業(yè)的走勢，實際上免稅走弱是受到了多重因素的影響。一是疫情期間日韓等國采取了高額返傭的模式導致競爭壓力增加，而國內免稅商同樣加大了折扣力度導致利潤下降。二是國內居民家庭收入預期出現(xiàn)了階段性的波動，暫時影響了消費意愿，導致居民家庭“有錢不敢花”。三是供給的稀缺，過去中國免稅店以海南離島免稅和口岸免稅為主，離島免稅場景過去存在“離島不離境”的限制，服務的游客數(shù)量較少，而口岸免稅店受限于經(jīng)營面積和有限的購物時間缺乏足夠的增長潛力。2024年以來，政策支持力度加碼，居民收入預期改善疊加外部競爭壓力緩解，中國免稅行業(yè)底部拐點已確立。
　　高端零售消費力仍存，信心修復后旅游零售率先復蘇。整體來看，2023年以來政策對消費的刺激力度持續(xù)加大，以舊換新等短端政策帶動消費意愿穩(wěn)步復蘇，“924”后消費預期指數(shù)也呈現(xiàn)逐步上升趨勢，意味著長端消費信心改善。分結構來看，“924”后國內一線城市房價開始止跌，2025年四季度PPI同比降幅逐漸收窄，對收入預期更為敏感的中高收入家庭或將受益于宏觀經(jīng)濟環(huán)境進一步改善，免稅等中高端零售渠道有望領先于大眾消費復蘇。而2025年以來奢侈品品牌和國際高端香化品牌在亞太地區(qū)收入逐季上升，印證中高端零售渠道率先復蘇趨勢。
　　口岸及市內免稅：隨著我國免簽朋友圈的擴大與文化軟實力的提升，“China Travel”在國際游客中的吸引力持續(xù)提升，入出境游持續(xù)增長帶動口岸及市內免稅客流修復。2025年底首都機場和上海兩場啟動的新一輪免稅招標引入了全球旅游零售龍頭和“高固定費低抽成”的新模式，政策方向上看旨在通過合理競爭引導口岸免稅做大市場規(guī)模。2026年1月21日，財政部等多部門印發(fā)《關于口岸進境免稅店有關事宜的通知》，將新設41家口岸進境免稅店，口岸免稅市場將迎來快速擴容。
　　離島免稅：國內免稅市場核心的離島免稅在2025年四季度迎來海南自貿港封關和離島免稅新政雙重利好。新政生效首周?？诤ｊP共監(jiān)管海南省離島免稅購物金額5.06億元，同比增長34.86%。海南封關首月?？诤ｊP共監(jiān)管離島免稅購物金額48.6億元，同比增長46.8%；購物人數(shù)74.5萬人次，同比增長30.2%；購物件數(shù)349.4萬件，同比增長14.6%。政策利好帶動海南離島免稅銷售額底部反彈并保持快速增長趨勢。
　　投資策略：“924”以來免稅指數(shù)走勢扭轉，2025年四季度起離島免稅銷售額同比增速轉正，我們復盤發(fā)現(xiàn)壓制免稅基本面的三大因素均已改善。目前中國免稅零售商外部競爭壓力大幅緩解并通過境外并股逐步布局東南亞市場，政策發(fā)力與經(jīng)濟環(huán)境改善增強居民消費信心、提升可選消費潛力，2026年1月21日財政部宣布將新設41家口岸進境免稅店后完成了對口岸、離島和市內免稅店的擴容和政策更新。預計中國免稅市場規(guī)模將迎來新一輪擴張期，長期看免稅景氣度持續(xù)向好。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)政策變化、自然災害影響、行業(yè)競爭加劇。