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核心觀點(diǎn)：
　　醫(yī)療電商：原研藥線上滲透驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，處方外流和線上醫(yī)保打開長(zhǎng)期空間。外資企業(yè)加大原研藥及創(chuàng)新藥的院外布局。目前各大醫(yī)藥電商及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)均圍繞原研藥加強(qiáng)產(chǎn)品和服務(wù)供給，醫(yī)療電商在藥品市場(chǎng)中的份額快速提升。長(zhǎng)期在線上醫(yī)保、處方外流的政策驅(qū)動(dòng)下，線上藥店的性價(jià)比和便捷性、及時(shí)性凸顯，市場(chǎng)份額仍有廣闊的提升空間。
　　阿里健康：自營(yíng)收入增長(zhǎng)加速，平臺(tái)廣告帶動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。阿里健康自營(yíng)業(yè)務(wù)占收入近9成，自營(yíng)業(yè)務(wù)受原研藥趨勢(shì)拉動(dòng)，公司持續(xù)加深與信達(dá)生物、先聲藥業(yè)等上游合作，截至FY26H1的自營(yíng)SKU同比增長(zhǎng)99%至161萬(wàn)個(gè)，收入同比增長(zhǎng)19%至143.8億元。公司也是國(guó)內(nèi)YAU最高和年度GMV最大的線上B2C醫(yī)療健康品零售平臺(tái)，與集團(tuán)深入?yún)f(xié)同，廣告服務(wù)框架協(xié)議的上限上修，利潤(rùn)端貢獻(xiàn)將更加顯著。
　　AI+健康為公司帶來(lái)新機(jī)遇。To C層面，阿里健康主業(yè)有望受益于千問超級(jí)Agent。OpenAI推出健康功能、螞蟻阿福用戶持續(xù)增長(zhǎng)，驗(yàn)證了用戶對(duì)AI健康管理的需求。千問超級(jí)Agent的搭建和起量，未來(lái)也有望賦能阿里健康的銷量，用戶在千問詢問健康相關(guān)問題后，千問可相應(yīng)給出藥品/保健品的建議，跳轉(zhuǎn)淘寶/天貓完成下單，實(shí)現(xiàn)交易閉環(huán)。ToB層面，公司正積極探索嚴(yán)肅醫(yī)療領(lǐng)域相關(guān)的應(yīng)用場(chǎng)景，已推出醫(yī)學(xué)AI助手“氫離子”App，未來(lái)有望通過(guò)與藥企合作實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司26/27財(cái)年收入分別為345.94/382.35億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為24.99/30.26億元。醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)給予26財(cái)年3XPS，醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)給予26財(cái)年6XPS，綜合來(lái)看，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值7.39港元/股，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策發(fā)展方向不確定；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；開拓新品類及服務(wù)未達(dá)預(yù)期；線上平臺(tái)面臨與第三方商家相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。