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核心觀點(diǎn)：
　　復(fù)盤歷史，茅臺(tái)PE估值區(qū)間多數(shù)時(shí)間處于20-30倍之間。（1）30倍以上區(qū)間：公司業(yè)績/批價(jià)快速增長、行業(yè)高景氣的同時(shí)，需疊加海外流動(dòng)性寬松、整體牛市等外部因素。（2）20倍以下區(qū)間：宏觀、政策因素疊加下的白酒周期底部。（3）20-30倍區(qū)間：長周期看25倍為公司估值的“中樞”，與公司業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)期相關(guān)性較大。
　　估值修復(fù)背后是公司的積極求變，表端業(yè)績實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)增長的確定性得到增強(qiáng)。作為順周期資產(chǎn)，茅臺(tái)與全A估值擴(kuò)張區(qū)間重合度較高，同時(shí)行業(yè)周期觸底反彈下，茅臺(tái)估值亦可逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。復(fù)盤歷史，我們認(rèn)為2014年5月-2015年5月、2016年1月后兩次發(fā)生在行業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇階段的估值修復(fù)具備較強(qiáng)的參考意義。第一輪估值修復(fù)前公司放松經(jīng)銷權(quán)管控、營收目標(biāo)降速，表端業(yè)績實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)增長的確定性得到增強(qiáng)，同時(shí)A股牛市下估值整體擴(kuò)張亦對(duì)公司估值躍遷有帶動(dòng)作用；第二輪估值躍遷則源自需求的修復(fù)，飛天批價(jià)重回上行周期重塑提價(jià)預(yù)期。對(duì)比之下，2025年11月陳華董事長上任后著力于推進(jìn)市場(chǎng)化改革，通過產(chǎn)品、渠道投放配額的調(diào)整來促進(jìn)供需平衡，同時(shí)打破了部分非標(biāo)茅臺(tái)酒的剛性出廠價(jià)、針對(duì)部分產(chǎn)品重新招商，取消了直營體系的分銷功能。改革后公司在價(jià)格管控上與業(yè)績目標(biāo)上變得更加靈活市場(chǎng)化，大幅降低了經(jīng)銷體系的出清風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了營收質(zhì)量。與此同時(shí)，春節(jié)期間飛天茅臺(tái)量、價(jià)齊升，動(dòng)銷顯著改善，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司短期業(yè)績的確定性，且2024年以來茅臺(tái)估值與全A估值背離程度持續(xù)擴(kuò)大。
　　當(dāng)前茅臺(tái)估值較各類資產(chǎn)偏離程度持續(xù)擴(kuò)大，后續(xù)或迎來估值修復(fù)機(jī)會(huì)。（1）較A股整體：多數(shù)時(shí)段內(nèi)茅臺(tái)PE估值較Wind全A具備溢價(jià)，僅當(dāng)下行期悲觀預(yù)期出現(xiàn)時(shí)會(huì)發(fā)生折價(jià)，當(dāng)前處于深度折價(jià)狀態(tài)。（2）較債券類資產(chǎn)：經(jīng)歷2013年P(guān)E估值的快速下挫后，2014年隨著業(yè)績確定性的提升，茅臺(tái)PE估值與中美國債利率的負(fù)相關(guān)性得到顯著增強(qiáng)。對(duì)比之下，本輪周期貴州茅臺(tái)PE估值已連續(xù)四年回落，且與國債利率環(huán)境顯著背離，業(yè)績確定性增強(qiáng)后公司PE估值與國債利率相關(guān)性亦有望得到增強(qiáng)。（3）較全球核心資產(chǎn)：2014年茅臺(tái)業(yè)績確定性增強(qiáng)后，較海外龍頭從顯著估值折價(jià)狀態(tài)中修復(fù)。對(duì)比之下，當(dāng)前茅臺(tái)對(duì)帝亞吉?dú)W等龍頭亦處于顯著折價(jià)狀態(tài)，后續(xù)隨著業(yè)績確定性增強(qiáng)，相對(duì)視角下公司PE估值亦有望逐步修復(fù)。
　　投資建議：（1）白酒：板塊歷經(jīng)四年調(diào)整期，2026年有望迎來新一輪發(fā)展周期。核心推薦：瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業(yè)、貴州茅臺(tái)、今世緣、古井貢酒。（2）大眾品：2025年部分子賽道已率先企穩(wěn)，展望2026年，行業(yè)噸價(jià)有望溫和上漲，看好新品、新渠道帶來的個(gè)股機(jī)會(huì)。核心推薦：安井食品、立高食品、安琪酵母、燕京啤酒、千禾味業(yè)、東鵬飲料、新乳業(yè)、鍋圈、天味食品。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全問題。