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核心觀點(diǎn)：
　　上周央行連續(xù)出臺(tái)兩項(xiàng)匯率逆周期調(diào)節(jié)政策：2月26日發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)人民幣跨境同業(yè)融資業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》；2月27日，宣布將遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0。我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　人民幣跨境同業(yè)融資：本次通知明確將境內(nèi)銀行人民幣跨境同業(yè)融資凈融出余額與其資本水平、資金實(shí)力相掛鉤，通過跨境業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)參數(shù)、宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)進(jìn)行調(diào)節(jié)。預(yù)計(jì)人民幣跨境同業(yè)融資凈融出上限遠(yuǎn)大于目前存量余額。粗略測(cè)算，人民幣跨境同業(yè)融資凈融出上限約1.79萬億元；而根據(jù)外管局季度公布的中國(guó)銀行業(yè)對(duì)境外銀行部門人民幣凈資產(chǎn)（僅考慮存貸款），預(yù)計(jì)25Q3末人民幣跨境同業(yè)融資凈融出存量規(guī)模約1,942億元。因此本次通知有望提升銀行開展人民幣跨境同業(yè)融資業(yè)務(wù)的積極性，為離岸市場(chǎng)提供穩(wěn)定、可預(yù)期的人民幣流動(dòng)性，抑制套息交易驅(qū)動(dòng)的人民幣升值壓力的同時(shí)，助力人民幣國(guó)際化。
　　下調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率：自2015年創(chuàng)設(shè)以來，累計(jì)經(jīng)歷6次調(diào)整，核心規(guī)律為人民幣貶值期間上調(diào)收緊、升值期間下調(diào)放松。央行通過下調(diào)遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，可降低遠(yuǎn)期購(gòu)匯成本，增加外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的購(gòu)匯需求，對(duì)沖遠(yuǎn)期市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期。從銀行端角度看，銀行開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)時(shí)，為規(guī)避自身外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，通常會(huì)選擇在即期市場(chǎng)同步進(jìn)行購(gòu)匯操作，并搭配掉期交易完成風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。因此隨著企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求增加，銀行即期購(gòu)匯需求也可能相應(yīng)增加，從而緩解人民幣在即期市場(chǎng)的過快升值態(tài)勢(shì)。但從歷史趨勢(shì)來看，遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率的調(diào)整僅短期平抑匯率波動(dòng)，無法改變長(zhǎng)期趨勢(shì)。
　　跨境流動(dòng)性展望：預(yù)計(jì)配置型流入延續(xù)韌性，同業(yè)融出對(duì)超儲(chǔ)形成階段性消耗。（1）匯率角度，兩項(xiàng)匯率逆周期調(diào)節(jié)政策的出臺(tái)，分別從離岸人民幣流動(dòng)性供給、外匯市場(chǎng)供求平衡兩端發(fā)力，核心目標(biāo)是對(duì)沖當(dāng)前人民幣單邊升值預(yù)期。展望后續(xù)，我們認(rèn)為兩項(xiàng)工具短期可緩和人民幣升值斜率，但無法改變由回報(bào)率、安全差驅(qū)動(dòng)的人民幣長(zhǎng)期升值趨勢(shì)。（2）跨境流動(dòng)性角度，隨著短期匯率單邊升值預(yù)期降溫，投機(jī)性套息交易流入可能放緩，但外資對(duì)人民幣債券、股票等資產(chǎn)的配置需求，核心取決于基本面、回報(bào)率及安全差，匯率預(yù)期穩(wěn)定反而會(huì)提升外資的配置意愿，因此整體跨境資本流入規(guī)模不一定會(huì)明顯縮小，甚至可能呈現(xiàn)“投機(jī)流入放緩、配置流入穩(wěn)增”的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。（3）銀行間流動(dòng)性角度，考慮到同業(yè)融出規(guī)模增加大概率對(duì)銀行間流動(dòng)性形成收緊效應(yīng)，預(yù)計(jì)后續(xù)央行可能仍需要通過國(guó)債買賣、公開市場(chǎng)操作等其他方式投放流動(dòng)性，以對(duì)沖同業(yè)融出對(duì)超儲(chǔ)的消耗。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）測(cè)算與實(shí)際值差異；（2）經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑；（3）財(cái)政力度不及預(yù)期；（4）國(guó)際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險(xiǎn)，利率及匯率波動(dòng)超預(yù)期等。