>> 華泰證券-證券行業(yè)券商股：蟄伏中孕育機會-260303
| 上傳日期： |
2026/3/3 |
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| 1046KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
沈娟，汪煜，孫亦欣 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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去年以來券商板塊滯漲，業(yè)績增速與估值顯著錯配，或受資金面約束和市場主題偏好影響。當前如何看待？四維度強調(diào)板塊配置機會：1）強現(xiàn)實&穩(wěn)預(yù)期，2025年多家券商凈利潤歷史新高，26Q1有望延續(xù)高增，中性假設(shè)下我們將行業(yè)2026EROE從7.7%上調(diào)至9.1%；2）國際業(yè)務(wù)利潤貢獻提升，頭部積極增資，未來是新增長極；3）通過并購重組及再融資增厚資本，疊加扶持頭部的政策預(yù)期，當前仍有用表空間；4）板塊估值及倉位雙低，孕育較強的向上彈性。我們看好券商股估值修復(fù)機會，建議關(guān)注估值更優(yōu)的港股券商和頭部券商，以及優(yōu)質(zhì)區(qū)域券商。
強現(xiàn)實&穩(wěn)預(yù)期延續(xù)
過去十年我國資本市場廣度、深度提升。放眼全球，A股上市公司數(shù)已接近美國，總市值排名全球第二、僅次于美國；港股總市值穩(wěn)居全球第四（均截至2025年末）。市場交易持續(xù)活躍，A股萬億級交易額成為新常態(tài)，2026YTD日均換手率4.2%（截至2月25日，Wind統(tǒng)計），處于歷史較高水平。券商業(yè)績從脈沖式增長轉(zhuǎn)為穩(wěn)步抬升，2025年多家券商歸母凈利潤創(chuàng)歷史新高。開年以來市場各項指標同比增長強勁，預(yù)計26Q1業(yè)績繼續(xù)展現(xiàn)高彈性。我們上調(diào)行業(yè)盈利預(yù)測，中性假設(shè)下預(yù)計2026EROE從7.7%提升至9.1%。
國際業(yè)務(wù)貢獻新增量
國際業(yè)務(wù)杠桿更高、市場更廣、盈利能力更強，頭部券商香港子公司ROE均高于集團整體。以中信為例，25H1香港子公司VS集團年化ROE分別為23%和9.8%。在此背景下，香港子公司凈利潤貢獻度抬升，25H1中金國際50%+遙遙領(lǐng)先，中信國際突破20%。向前看，港股市場保持高度活躍，1月IPO、再融資規(guī)模同比+556%、+146%，在2025年增長超200%的基礎(chǔ)上繼續(xù)高增；中資券商在港股投行市場的話語權(quán)持續(xù)提升，2015-2025年6家頭部券商IPO承銷市占率從16.4%大幅提升至36.7%。同時，頭部券商積極向香港子公司增資，未來國際業(yè)務(wù)仍是新增長極和必爭之地。
資本運用仍有擴張空間
資本杠桿率是約束券商擴表的核心指標，因其直接取決于凈資本，而股權(quán)融資補充節(jié)奏相對有限。十年維度看，在兩融&股票質(zhì)押、自營投資與衍生品等重資本業(yè)務(wù)擴張帶動下，頭部券商資本消耗加快，25Q3末資本杠桿率普遍處于歷史低分位，個別公司觸及十年低點（如廣發(fā)，于26年初施行再融資）。五年維度看，相關(guān)指標已回升至中高分位，一方面源于衍生品業(yè)務(wù)收縮、另一方面得益于內(nèi)生資本積累?？紤]到近年來頭部券商通過并購整合及配套募資補充資本、年初來幾家H股再融資陸續(xù)落地；同時監(jiān)管曾明確提及對優(yōu)質(zhì)機構(gòu)適當松綁，未來頭部券商的資本運用仍有擴張空間。
估值與倉位均處于低位
大型券商/中小券商PBLF均值1.41x/1.65x（截至2月25日，下同），處于2014年以來22%/38%分位數(shù)，頭部券商估值處于更低的水平，性價比凸顯；H股中資券商指數(shù)PBLF 0.84x，處于2016年以來67%分位數(shù)，絕對估值仍處于低位。25Q4末偏股型基金重倉持股券商的比例僅0.72%，較滬深300指數(shù)自由流通市值權(quán)重低配6.11pct，低配比例處于過去5年以來的26%分位，機構(gòu)對于板塊配置比例與行業(yè)景氣度錯配。未來在交投&融資高景氣度延續(xù)、公募基準持續(xù)落地等因素的驅(qū)動下，板塊孕育較強的向上彈性。建議把握板塊高性價比機會，個股關(guān)注頭部券商中信AH、國泰海通AH、廣發(fā)AH、中金H；優(yōu)質(zhì)區(qū)域券商東方AH、國元。
風(fēng)險提示：政策支持不及預(yù)期、資本市場表現(xiàn)不及預(yù)期。
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