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核心觀點(diǎn)：本篇報(bào)告系統(tǒng)闡述我們對中游制造的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為，未來幾年的維度內(nèi)，中游制造是中國制造業(yè)不可忽視的戰(zhàn)略景氣方向。
　　本篇報(bào)告的框架為章節(jié)一對制造業(yè)做回顧，回答制造業(yè)為誰而造的問題。2000-2025年，中國制造業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)階段：階段一是受益于人口紅利以及人地關(guān)系的重新組合，兩化（城鎮(zhèn)化與工業(yè)化）快速推進(jìn)，上游建筑鏈迎來繁榮期；階段二是受益于居民財(cái)富的快速增加、人均GDP的提升，居民消費(fèi)升級訴求較強(qiáng)，下游消費(fèi)品迎來高景氣。從2025年開始的當(dāng)下，或進(jìn)入第三階段，受益于技術(shù)升級與全球秩序重構(gòu)下的安全擔(dān)憂，擁有技術(shù)進(jìn)步優(yōu)勢的中游或更加受益。
　　章節(jié)二簡單介紹三大階段的資本市場映射。章節(jié)三、四、五、六進(jìn)一步對第三階段的幾個(gè)核心問題進(jìn)行補(bǔ)充，包括當(dāng)前的特殊時(shí)代背景，為何全球存在供給擔(dān)憂？中國制造業(yè)的特殊優(yōu)勢？如何看待出口的空間？以及后續(xù)中游出口持續(xù)增長可能帶來的衍生影響思考。
　　一、中國制造的三大階段：為何而“造”？
　　（一）2000-2015年：上游的黃金時(shí)代，為兩化快速推進(jìn)而造。兩化，即城鎮(zhèn)化與工業(yè)化。城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，是人地關(guān)系的新組合，建設(shè)需求增加。這期間，城鎮(zhèn)化率從1999年的34.7%提升到2015年的57.33%，平均每年提高1.4%。城鎮(zhèn)建成區(qū)面積期間平均每年增長達(dá)到5.7%。工業(yè)化的推進(jìn)，使工業(yè)服務(wù)于本國及海外的能力逐步完善，體現(xiàn)在發(fā)電量、制造業(yè)增加值全球比重持續(xù)快速上行。
　?。ǘ?015-2021年：下游的黃金時(shí)代，為中國消費(fèi)升級而造。外部來看，隨著工業(yè)化的初步完成，出口份額的進(jìn)一步上行面臨技術(shù)升級的瓶頸。內(nèi)部來看，隨著人均GDP進(jìn)入到1萬元美元附近，以及居民部門的財(cái)富開始加速上行，居民消費(fèi)升級的訴求較強(qiáng)。這一階段以住宅、存款、金融資產(chǎn)合計(jì)的居民財(cái)富來看，與GDP的比值從2015年開始進(jìn)入加速上行期，到2021年達(dá)到4.39，這一比值已經(jīng)相當(dāng)于1990年前后的美國。以居民當(dāng)年新增存款與GDP的比值來看，這期間處于歷史偏低水平，表明居民消費(fèi)意愿較強(qiáng)。
　?。ㄈ?025年——？：中游的戰(zhàn)略時(shí)代，為全球秩序重構(gòu)之下的供給擔(dān)憂而造。內(nèi)部來看：出生人口減少，居民財(cái)富增長放緩，消費(fèi)升級與城鎮(zhèn)擴(kuò)張均面臨阻力。外部來看，百年變局下的全球秩序重構(gòu)，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命正在加速突破，超級大國、中等強(qiáng)國、新興國家分別出現(xiàn)“權(quán)力”焦慮、“安全”焦慮、“發(fā)展”焦慮，全球供給擔(dān)憂增加。這一階段出口受益，擁有技術(shù)進(jìn)步優(yōu)勢的中游有望迎來高景氣。
　　二、中游的空間辨析：出口見頂爭議的新思考
　　我們首先回應(yīng)市場的爭議：當(dāng)中國的商品貿(mào)易順差達(dá)到1.18萬億美元（2025年全年數(shù)據(jù)），出口份額達(dá)到14.6%（2024年的數(shù)據(jù)）之際，中游出口的空間在哪？基于歷史可比經(jīng)濟(jì)體的回顧不足以打消市場的顧慮（如日本、韓國、新加坡等經(jīng)濟(jì)體在跨國中等收入國家行列之際，出口份額仍繼續(xù)增長，但其體量遠(yuǎn)小于中國）。對這一問題，我們思考如下：出口額的空間受限或并不代表出?？臻g的受限、不代表出口品牌空間受限、不代表附加值空間受限、不代表利潤空間受限。
　　首先，我們計(jì)算包含出海在內(nèi)的廣義出口，目前中國相比美國依然偏低。其次，我們比較主要經(jīng)濟(jì)體上市公司的海外收入占比，中國目前偏低。再次，從產(chǎn)品的技術(shù)含量角度，我們計(jì)算各國出口的前向參與度（后向偏勞動密集型，前向偏技術(shù)密集型），中國低于主要經(jīng)濟(jì)體。再次，從產(chǎn)品品牌的角度，在服裝、電子、半導(dǎo)體、航天與國防、汽車、化工、汽車零部件等領(lǐng)域與第一甚至第二第三名差距較大。出口有望從以往的貼牌加工持續(xù)轉(zhuǎn)向自有品牌出口。最后，結(jié)合章節(jié)三所討論的大國、中等強(qiáng)國、新興國家的供給焦慮以及新一輪技術(shù)進(jìn)步等特殊因素，我們認(rèn)為中國出口（含出海）的上行空間依然較大。
　　三、中游的時(shí)代背景：全球性供給擔(dān)憂的由來
　　（一）超級大國的“權(quán)力”焦慮：強(qiáng)化關(guān)鍵領(lǐng)域掌控:美國作為超級大國，面對全球秩序重構(gòu)的百年變局，其焦慮來自對自身“權(quán)力”弱化的擔(dān)憂，對其他國家的正常發(fā)展解讀為“經(jīng)濟(jì)侵略”與“權(quán)力挑戰(zhàn)”，從而開始采取“過度防御性措施”。具體而言，包括科技、國防、供應(yīng)鏈、能源、資源等關(guān)鍵領(lǐng)域，加大投入，這些投入開始帶有較為強(qiáng)烈的“遏制性”與“排他性”的色彩。
　?。ǘ┲械葟?qiáng)國的“安全”焦慮：加力薄弱領(lǐng)域投入：我們將除美之外的發(fā)達(dá)國家稱為中等強(qiáng)國。中等強(qiáng)國的焦慮來自自身各個(gè)領(lǐng)域的安全感的缺失，將強(qiáng)化薄弱領(lǐng)域投入，如國防、供應(yīng)鏈、關(guān)鍵礦產(chǎn)等。
　　（三）新興國家的“發(fā)展”焦慮：向高收入國家邁進(jìn)：我們將發(fā)展中國家稱之為新興國家。其焦慮主要集中在發(fā)展層面，面對全球變局，和平發(fā)展的窗口愈發(fā)收緊，新興國家出于增強(qiáng)自身國力以及民族自信、對國民的承諾等原因，在加速通過工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，努力向高收入國家邁進(jìn)，把握戰(zhàn)略機(jī)遇期。以上三大焦慮形成供給擔(dān)憂的共振，進(jìn)而產(chǎn)生龐大的資源、中間品與資本品的需求，且需求多元且共振。就中國作為工業(yè)完備供給國的