>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】如何從宏觀定價因素理解人民幣與港股的背離？-260303
| 上傳日期： |
2026/3/4 |
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| 2065KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜，夏雪 |
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主要觀點(diǎn)
核心觀點(diǎn)：對于近期人民幣升值但港股（特別是恒科）大跌，我們理解如下：首先，以往二者同向運(yùn)動的本質(zhì)是由于匯率和港股共享兩個核心宏觀定價變量——國內(nèi)基本面和美元流動性，而這兩個核心變量往往也是同向運(yùn)行的。而當(dāng)這兩個變量不再同向運(yùn)動時，由于港股（特別是恒科）對流動性比人民幣更加敏感，二者就易發(fā)生背離。
當(dāng)前情形即如此，處于“美元流動性不松+基本面周期尚待驗(yàn)證”的組合，再疊加人民幣升值背后有“獨(dú)特因素”驅(qū)動（春節(jié)錯位導(dǎo)致出口脈沖，季節(jié)性凈結(jié)匯，積壓待結(jié)匯釋放），因此，二者自然發(fā)生了背離。
一、反直覺現(xiàn)象：人民幣與港股背離
近期人民幣升值、但港股（特別是恒科）仍然大跌，二者背離有悖于市場投資者直覺。如何理解這一現(xiàn)象？我們嘗試給出宏觀視角的理解。
二、理論框架：為何過往同向？
我們認(rèn)為，這主要源于港股與人民幣匯率在定價框架上共享兩個核心驅(qū)動變量——國內(nèi)基本面和美元流動性：
·港股定價兩因素：盈利（與國內(nèi)基本面同步）、估值（取決于美元流動性）；
·匯率定價三因素：內(nèi)部供需（凈結(jié)匯=貿(mào)易順差×凈結(jié)匯率，趨勢取決于國內(nèi)基本面），外部響應(yīng)（美元指數(shù)強(qiáng)弱，取決于美元流動性），政策調(diào)控等其他因素（參考《美聯(lián)儲降息≠人民幣升值≠出口承壓——匯率升值敘事的三重糾偏》）；
由此可見，當(dāng)國內(nèi)基本面和美元流動性方向一致時，港股與人民幣匯率往往將趨于同向波動。（舉例詳見正文，圖4）
歷史數(shù)據(jù)來看，這兩個核心驅(qū)動變量往往也呈現(xiàn)同向特征（圖5）。其背后邏輯在于，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)通常有賴于全球金融條件的寬松（進(jìn)而帶動外需回暖）；反之，全球流動性收緊時期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亦傾向于偏弱。
然而，進(jìn)一步推演，一旦兩個宏觀核心驅(qū)動變量方向不一致，匯率與港股的同向聯(lián)動便可能被打破。以下我們通過歷史復(fù)盤，歸納背離發(fā)生的典型情景與規(guī)律特征。
三、框架推演：何時可能背離？
基于上述分析框架，以下兩類情形或可驅(qū)動匯率與港股發(fā)生背離：
情形一：國內(nèi)基本面與美元流動性方向本身出現(xiàn)分化（例如美元金融條件收緊，但國內(nèi)基本面改善）。該類背離得以形成的深層原因，或在于人民幣與港股對上述兩類因素的敏感度存在差異：人民幣匯率更受國內(nèi)基本面驅(qū)動，凈結(jié)匯率趨勢方向取決于國內(nèi)PMI（《美聯(lián)儲降息≠人民幣升值≠出口承壓——匯率升值敘事的三重糾偏》）；而港股則對估值波動更為敏感，恒生指數(shù)的估值貢獻(xiàn)絕對規(guī)模大部分時間高于盈利貢獻(xiàn)（見圖6，藍(lán)色柱面積大部分時間大于灰色柱面積）。
情形二：人民幣的獨(dú)特因素階段性主導(dǎo)，掩蓋了基本面與流動性的共同影響。
四、案例復(fù)盤：背離有何特征？
?。ㄒ唬v史上有幾次背離？
2015年以來曾發(fā)生過五次比較明顯的人民幣與港股的走勢背離，其中人民幣升值、但港股下跌的情形僅有1次。五次背離具體包括：①2016.05~2016.09，人民幣貶值但港股上漲。②2021.09~2022.03，人民幣升值但港股跌。③2023.05~2023.08，人民幣貶值但港股漲；④2024.01~2024.05，人民幣貶值但港股漲；⑤2026.02（本輪），人民幣升值但港股跌。
?。ǘ┪鍌€背離案例的共性特征？
宏觀條件來看，背離期均更接近情形一。這大致印證了我們的推斷。即，國內(nèi)基本面和美元流動性走向不一致時，港股行情更多由流動性主導(dǎo)，而匯率走勢仍更多錨定國內(nèi)基本面（出口），二者驅(qū)動錨及驅(qū)動錨走勢本身的錯位，易引發(fā)匯率與港股的背離。為了方便，我們簡單以港股的估值與盈利貢獻(xiàn)分別作為基本面和美元流動性的觀測變量，可以發(fā)現(xiàn)：
第一，除了第一輪背離外，另外四輪背離均發(fā)生在估值貢獻(xiàn)和盈利貢獻(xiàn)完全反向期，而第①輪背離期，雖然前半段估值和盈利同為負(fù)貢獻(xiàn)，但估值貢獻(xiàn)持續(xù)改善，導(dǎo)致后半段二者也轉(zhuǎn)為反向。
第二，五輪背離中，均是估值（背后是美元流動性）在主導(dǎo)港股走勢。數(shù)據(jù)顯示，五輪背離期中，估值拉動的絕對規(guī)模平均約為14.3%，盈利貢獻(xiàn)僅有4.7%。
第三，從分行業(yè)風(fēng)格來看，我們將港股簡單劃分為三類風(fēng)格：以恒生指數(shù)代表順周期（更重基本面），以恒生科技指數(shù)代表科技成長（更重流動性），以滬深港高股息低波動指數(shù)代表紅利防御（防風(fēng)險）。結(jié)果顯示，在五輪背離期中，恒生科技的彈性最大——上漲時漲幅居前，下跌時跌幅也最深；而在第②輪與本輪（即“人民幣升值+港股下跌”）背離期中，高股息低波動指數(shù)表現(xiàn)最好（圖10）。
（三）案例聚焦：“人民幣升+港股跌”因何背離？
我們聚焦第②輪背離（人民幣升值而港股下跌），與本輪背離方向一致。首先，宏觀條件來看，國內(nèi)PMI處在相對前期而言的較低位，同時美國金融條件大幅趨緊。受此影響，港股盈利貢獻(xiàn)微弱，估值貢獻(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱，行情變化主要由流動性主導(dǎo)；而匯率方面，明顯強(qiáng)于基本面整體的強(qiáng)勢出口，則構(gòu)成了支撐匯率的核心獨(dú)特力量。（具體宏觀背景介紹詳見正文）。
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