>> 華泰證券-宏觀視角：美國私募信貸市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加大-260303
| 上傳日期： |
2026/3/3 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
胡李鵬，易峘 |
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2025年以來，美國私募信貸市場(chǎng)（private credit）風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，并與AI恐慌形成共振，部分私募基金遭遇贖回潮，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。我們認(rèn)為，疫情以來美國私募信貸市場(chǎng)快速膨脹積累了一定脆弱性，不排除后續(xù)仍有零星風(fēng)險(xiǎn)事件暴露，但考慮到2026年美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期修復(fù)（參見《再度上調(diào)2026年美國GDP增長預(yù)測(cè)》，2026/1/11），且私募信貸市場(chǎng)體量不大，銀行對(duì)其直接敞口不高，私募信貸市場(chǎng)波動(dòng)或難演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
2025年以來，私募信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，近期多個(gè)基金出現(xiàn)大幅贖回，加劇市場(chǎng)參與者擔(dān)憂。2025年9-10月，F(xiàn)irstBrands、Tricolor的欺詐性破產(chǎn)部分引發(fā)對(duì)美國地方銀行與信貸市場(chǎng)透明度的擔(dān)憂，Zions和Western Alliance兩家銀行披露信貸欺詐和壞賬問題則涉及到對(duì)私募信貸基金的抵押貸款（參見《美國中小銀行會(huì)重演硅谷銀行風(fēng)波嗎？》，2025/10/19）。2026年2月，專注為軟件公司提供融資的Blue Owl宣布永久暫停部分基金常規(guī)贖回，而2026年3月黑石集團(tuán)的旗艦私募信貸基金也被爆出在一季度遭遇17億美元的凈流出（圖表1）。私募信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)暴露導(dǎo)致相關(guān)公司股價(jià)大幅下跌。截至2026年3月3日，黑石、阿波羅、KKR等私募管理基金股價(jià)2月以來已累計(jì)下跌約19-23%。
AI對(duì)傳統(tǒng)軟件行業(yè)的挑戰(zhàn)，加劇了市場(chǎng)對(duì)其敞口較高的私募信貸基金的擔(dān)憂。2026年以來，對(duì)AI顛覆某些傳統(tǒng)商業(yè)模式的擔(dān)憂，導(dǎo)致被視為“AI輸家”的公司股價(jià)大幅下跌，即“AI恐慌”交易。例如，由于擔(dān)憂AI沖擊軟件的盈利模式，美股軟件行業(yè)股價(jià)大幅下跌，標(biāo)普500軟件行業(yè)指數(shù)自2026年以來明顯跑輸整體指數(shù)（圖表2）。由于私募信貸市場(chǎng)最大的資金需求方是軟件在內(nèi)的科技行業(yè)，對(duì)軟件行業(yè)的擔(dān)憂蔓延到為軟件提供融資的私募信貸市場(chǎng)，私募信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與AI恐慌交易形成共振。根據(jù)IMF（2024），信息技術(shù)為私募信貸基金配置的首要行業(yè)（配置資金占比達(dá)到41%），其中主要是對(duì)軟件行業(yè)的投資1（圖表3）。AI不僅對(duì)軟件行業(yè)過去現(xiàn)金流穩(wěn)定、可見性高的優(yōu)勢(shì)帶來沖擊，其可抵押貸款有限、違約回收率較低的劣勢(shì)也在AI恐慌情緒下放大，從而帶來市場(chǎng)的大幅波動(dòng)（圖表4）。
我們認(rèn)為，疫情以來美國私募信貸市場(chǎng)快速膨脹積累了一定脆弱性，不排除后續(xù)仍有零星風(fēng)險(xiǎn)事件暴露。美國私募信貸規(guī)模快速增長，近十年以來增長超萬億美元。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)2025年5月研究顯示，截至2024年美國私募信貸規(guī)模已超過1.4萬億美元，占同期美國銀行總資產(chǎn)的6.9%。2015年-24年十年增長1.03萬億美元，同期美國銀行對(duì)私募信貸管理者的借款也出現(xiàn)較快增長，2024年規(guī)模接近1000億美元（圖表5-6）。與整體規(guī)模同步增長的“干粉資金”（DryPowder）加劇管理者競爭壓力，或出現(xiàn)過度追逐風(fēng)險(xiǎn)的問題。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，美國私募信貸中已融資但未使用的資金（干粉資金）規(guī)模達(dá)到2779億美元，近十年增長1817億美元，占已融資金額的20%（圖表7）?？臻e資金的累積加劇了私募信貸管理者的競爭壓力，可能出現(xiàn)放貸人降低風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)而追求收益的行為，積累金融風(fēng)險(xiǎn)。從投資標(biāo)的與方式來看，美國私募信貸借款人行業(yè)不僅高度集中，且借款人杠桿偏高、風(fēng)險(xiǎn)積累透明度較低。私募信貸對(duì)信息技術(shù)等部分行業(yè)敞口較為集中，行業(yè)的波動(dòng)與情緒變化或?qū)⒚黠@映射至私募信貸本身。此外，借款企業(yè)的利息覆蓋率偏低且杠桿水平較高，在利差走闊或融資窗口收緊時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流緩沖有限，承壓能力較弱2，并且不少借款人使用PIK條款3延期支付利息以避免違約，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積累的透明度較低（圖表8）。2026年以來，美國信用條件有所收緊，信用利差走闊。2026年以來，美國BBB企業(yè)信用利差走闊7bp至1.07%，由于私募信貸借款人杠桿偏高以及貸款利率較高，信貸條件的收緊也將對(duì)其帶來明顯壓力（圖表9）。
此外，美國銀行監(jiān)管放松在提振傳統(tǒng)銀行信貸擴(kuò)張能力的同時(shí)，可能會(huì)對(duì)私募信貸帶來一定“擠出效應(yīng)”。在2008年金融危機(jī)以來，美國銀行業(yè)監(jiān)管整體趨嚴(yán)，高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)納入銀行表內(nèi)將帶來較大的監(jiān)管壓力，因而資金流向以私募信貸為代表的非銀機(jī)構(gòu)，某種程度上是一種“監(jiān)管套利”。特朗普再度執(zhí)政以來，不僅出臺(tái)一系列銀行去監(jiān)管舉措，并大力布局人事安排，為后續(xù)進(jìn)一步放松監(jiān)管打下基礎(chǔ)。2025年12月5日，貨幣監(jiān)理署與聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司撤回了2013年的杠桿貸款指引（Leveraged Lending Guidelines），取消了銀行對(duì)高于企業(yè)年度EBITDA 6倍的貸款限額，降低了銀行承擔(dān)更大企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的限制4。因此，在去監(jiān)管的推進(jìn)下，傳統(tǒng)銀行在企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)貸款領(lǐng)域的逐步“回歸”可能對(duì)此前私募信貸公司賴以生存的監(jiān)管空白或套利帶來擠出效應(yīng)，但后續(xù)影響的幅度和節(jié)奏或仍高度取決于后續(xù)銀行去監(jiān)管的推進(jìn)。
但我們認(rèn)為，私募信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率仍低。美國經(jīng)濟(jì)韌性以及企業(yè)整體經(jīng)營狀況較為穩(wěn)健為風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大提供較好的抵抗性。往前看，隨著關(guān)稅影響的消退以及就業(yè)市場(chǎng)的邊際修復(fù)，疊加AI產(chǎn)業(yè)周期和財(cái)政擴(kuò)張的支撐，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)
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