>> 中泰證券-保險行業(yè)大型保險央企注資跟蹤：推遲至2027年后，配合新準(zhǔn)則與償二代三期實(shí)施結(jié)果-260305
| 上傳日期： |
2026/3/5 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
葛玉翔，蔣嶠 |
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事件：2026年《政府工作報告》在“繼續(xù)實(shí)施更加積極的財政政策”章節(jié)提出“擬發(fā)行特別國債3000億元，支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本”，但未提及對國有大型商業(yè)保險公司的注資事宜。我們預(yù)計國有大型險資注資將至少推遲至2027年，雖遲但不會缺席。我們認(rèn)為將緩解投資者資本補(bǔ)充對財務(wù)指標(biāo)稀釋的壓力。
2025年5月國新辦發(fā)布會金監(jiān)總局曾提出對國有大型商業(yè)保險公司注資事宜，2026年初彭博亦有相關(guān)報道。2025年5月國新辦新聞發(fā)布會上金融監(jiān)管總局提出“大型商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工作正在加快實(shí)施，大型保險集團(tuán)資本補(bǔ)充已經(jīng)提上日程”。2026年初根據(jù)彭博信息，大型保險企業(yè)注資提上日程。2025年3月末，財政部通過發(fā)行特別國債向中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲銀行四家國有大行注資5200億元，加上2026年《政府工作報告》提到的約3000億元，預(yù)計在1萬億元總額度市場預(yù)期框架下剩余1800億元將至少推遲至2027年用于國有商業(yè)保險公司注資。此前中泰非銀團(tuán)隊(duì)報告提出在當(dāng)前環(huán)境下，保險公司，尤其是壽險公司面臨資本約束的“不可能三角形”，也即在不進(jìn)行外源性資本補(bǔ)充的前提下，險資需要面臨"提高償付能力充足率——增加權(quán)益配置比例——外部持續(xù)低利率環(huán)境延續(xù)"的三角困境。報告中預(yù)計若沒有修訂償付能力準(zhǔn)則的背景下，不排除2026年國有商業(yè)保險公司或?qū)⒂瓉硪惠嗁Y本補(bǔ)充，其中財政部直接持股的三家主體上市公司中國人保、中國人壽和中國太平預(yù)計將通過定增的方式實(shí)現(xiàn)資本的增厚，以應(yīng)對低利率環(huán)境下償付能力的潛在壓力和監(jiān)管持續(xù)引導(dǎo)積極入市對資本的潛在消耗。
推遲至2027年后原因分析：配合新準(zhǔn)則與償二代三期實(shí)施結(jié)果。我們認(rèn)為本輪國有保險公司注資屬于預(yù)防性注資——短期緩解“750曲線”下降對償付能力（尤其是核心償付能力充足率的）壓力；中期解決險資加大長期入市股票投資后顧之憂；長期提升國有商業(yè)保險央企在行業(yè)資本實(shí)力和影響力。根據(jù)舊會計準(zhǔn)則和償付能力管理規(guī)則，負(fù)債準(zhǔn)備金的折現(xiàn)率計量均基于750曲線，而資產(chǎn)端則基于當(dāng)期市場利率曲線計量。這種計量基礎(chǔ)的差異導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債兩端因評估曲線不同而產(chǎn)生變動方向和幅度的不一致。3Q25資產(chǎn)端即期收益率曲線震蕩上行使得資產(chǎn)評估值下行，而負(fù)債端評估曲線（750曲線）下行推動負(fù)債評估值上行，最終形成償付能力上的資產(chǎn)負(fù)債雙向壓力。根據(jù)靜態(tài)測算（截止至2026年3月4日），十年期國債到期收益率750天移動平均線于2025、2026和2027年曲線將分別下降33.8、30.8、15.4bps，750曲線的下行將造成準(zhǔn)備金的增提和凈資產(chǎn)的拖累。2026年后，隨著壽險公司逐步開始執(zhí)行新會計準(zhǔn)則，行業(yè)凈資產(chǎn)波動加劇的問題可能日益凸顯，關(guān)注潛在償付能力風(fēng)險。我們預(yù)計2027年起“償二代”三期開始實(shí)施，當(dāng)前規(guī)則正在研究和制定中。推遲至2027年后，我們預(yù)計將綜合考慮全行業(yè)實(shí)施新準(zhǔn)則與償二代三期實(shí)施的相關(guān)測試結(jié)果。
國有商業(yè)保險央企注資影響幾何？我們預(yù)計財政部直接控股的中國人壽、中國人保和中國太平有望獲得本輪注資青睞。我們根據(jù)2025年中期償付能力報告中舊準(zhǔn)則下集團(tuán)合并財務(wù)報表中的凈資產(chǎn)和2025年中期新準(zhǔn)則下歸母凈資產(chǎn)整體占比估算本輪注資規(guī)模。我們預(yù)計，本次注資規(guī)模占2026年上述三家央企保險公司2026年末歸母凈資產(chǎn)比例約14.8%，合計提振償付能力比例約20.7個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為本次國有商業(yè)保險央企注資的節(jié)奏和方法與本輪國有銀行A股定增類似。定增價格將主要參考A股市價，中國太平僅在港股上市且當(dāng)前仍處于預(yù)期破凈交易階段。我們認(rèn)為若后續(xù)增資對PB-ROE估值框架影響并不大，對H股影響相對較小。一方面，考慮到當(dāng)前A股保險股PB均高于1倍，市價定增對每股凈資產(chǎn)的增厚將不會拖累PB估值水平；另一方面，H股的高溢價率使得潛在注資對H股的影響更為限。
投資建議：大型保險央企注資跟蹤——推遲至2027年后，配合新準(zhǔn)則與償二代三期實(shí)施結(jié)果。重返1倍PEV修復(fù)途，資產(chǎn)負(fù)債兩端開花，建議關(guān)注：中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險和中國財險。
風(fēng)險提示：長端利率下行，資本補(bǔ)充的定價大幅低于市場預(yù)期對每股指標(biāo)大幅稀釋
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