>> 華泰證券-澳博控股(0880.HK)Q4衛(wèi)星場(chǎng)出清陣痛延續(xù)-260309
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
大小： |
682KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曾珺,樊俊豪,石狄 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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澳博控股發(fā)布2025年全年財(cái)報(bào)：2025年全年總收益281.7億港元，同比-2.1%；經(jīng)調(diào)整EBITDA 32.0億港元，同比-15.0%。單季度看，受衛(wèi)星娛樂場(chǎng)四季度集中退場(chǎng)及業(yè)務(wù)過渡影響，25Q4總收入65.0億港元，同比-13.0%，環(huán)比-7.6%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為6.7億港元，同比-32.4%，環(huán)比-23.8%，恢復(fù)至19Q4的57%；經(jīng)調(diào)整EM（EBITDAMargin，息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)率，下同）為10.3%，（19Q4/24Q4/25Q3為11.5%/13.3%/12.5%）。我們認(rèn)為公司：1）GGR（博彩毛收入，下同）受衛(wèi)星場(chǎng)集中關(guān)停影響環(huán)比繼續(xù)下滑，恢復(fù)進(jìn)度略遜于行業(yè)；2）上葡京受資源整合及自身爬坡乏力影響，利潤(rùn)端表現(xiàn)欠佳；3）集團(tuán)整體處于核心資產(chǎn)重組和賭臺(tái)重新調(diào)配的結(jié)構(gòu)性陣痛期。維持“持有”。
受衛(wèi)星場(chǎng)退場(chǎng)拖累GGR表現(xiàn)承壓，上葡京爬坡中
按博彩業(yè)務(wù)，25Q4 GGR為66.6億港元，同比-11.6%，環(huán)比-6.8%，恢復(fù)至19Q4的66%（行業(yè)88%）；VIP收入5.9億港元，同比-19.6%，環(huán)比-17.4%，恢復(fù)至19Q4的18%（行業(yè)63%）；中場(chǎng)54.6億港元，同比-11.5%，環(huán)比-4.9%，恢復(fù)至19Q4的85%（行業(yè)66%）；老虎機(jī)6.1億港元，同比-3.2%，環(huán)比-11.3%，恢復(fù)至19Q4的195%（行業(yè)94%）。按物業(yè)，25Q4上葡京毛收入8.6億港元，同比-42.3%，環(huán)比-45.6%；EBITDA虧損0.28億港元，EM為-3.3%，24Q4/25Q3為9.5%/7.0%。新葡京毛收入為16.6億港元，同比-14.4%，環(huán)比-12.8%；EBITDA為4.2億港元，EM為25.5%，24Q4/25Q3為27.7%/24.7%。衛(wèi)星娛樂場(chǎng)毛收入17.7億港元，同比-35.9%，環(huán)比-24.6%；EBITDA為0.43億港元，EM為2.4%，25Q3為2.3%。
衛(wèi)星場(chǎng)年底全面出清，資源整合后收益表現(xiàn)仍需觀察
配合澳門更新的博彩法規(guī)，澳博旗下各衛(wèi)星娛樂場(chǎng)已于25年底前集中停止?fàn)I運(yùn)。在此轉(zhuǎn)型期，公司系統(tǒng)地將賭臺(tái)及營(yíng)運(yùn)資源重新調(diào)配至其他自營(yíng)物業(yè)。為配合資源整合，澳博已完成對(duì)半島核心區(qū)域的兩項(xiàng)策略性收購：2025.8以對(duì)價(jià)5.29億港元收購葡京酒店指定區(qū)域，其中水晶宮已于2025.11投入營(yíng)運(yùn)；2025.12以對(duì)價(jià)17.5億港元收購凱旋門酒店物業(yè)，當(dāng)月下旬起已轉(zhuǎn)為自營(yíng)。但新增資源的磨合及上葡京重新定位尚未能即刻轉(zhuǎn)化為效益，短期收益仍需觀察資源重組及產(chǎn)品升級(jí)后的客流導(dǎo)入情況。
聚焦2026年降本增效與結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)展
衛(wèi)星娛樂場(chǎng)關(guān)閉的結(jié)構(gòu)性影響于2025年底基本消除，公司的資源重新配置亦已完成。我們預(yù)計(jì)2026年澳門半島各項(xiàng)目在成功吸納原衛(wèi)星娛樂場(chǎng)部分客群后，或?qū)f(xié)同葡京酒店的客房翻新逐步企穩(wěn)；路氹方面，上葡京的分階段優(yōu)化工程旨在提升產(chǎn)品組合及營(yíng)運(yùn)效率。據(jù)公司公告，管理層將專注重心轉(zhuǎn)向成本控制、回贈(zèng)政策管理及客戶組合優(yōu)化。非博彩方面，上葡京、PalazzoVersace及The Karl Lagerfeld均獲評(píng)為米芝蓮二星鑰酒店，將以高品質(zhì)的款客服務(wù)持續(xù)鞏固高端客源。
盈利預(yù)測(cè)與估值
考慮公司內(nèi)部資源整合后釋放利潤(rùn)仍需時(shí)間，我們下調(diào)公司26-27年EBITDA至40.73/43.20億港幣（較前值分別-12%/-10%），并預(yù)計(jì)2028年EBITDA為45.93億港幣。港股博彩公司26EEV/EBITDA均值8.4x，考慮公司衛(wèi)星娛樂場(chǎng)影響25年已出清、26年資源整合+優(yōu)化經(jīng)營(yíng)政策下有望實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，我們給予公司26年12倍EV/EBITDA估值，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至2.54港元（前值3.0港元，對(duì)應(yīng)26E 8.8x EV/EBITDA），維持“持有”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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