>> 華西證券-油價破百，PPI三種情景-260309
| 上傳日期： |
2026/3/9 |
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| 821KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川,劉郁 |
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歷史復(fù)盤：四輪油價大漲周期的PPI響應(yīng)
1988年以來共經(jīng)歷四輪原油快速上漲周期，每輪均對PPI產(chǎn)生顯著拉動。2003-2008年以需求驅(qū)動為主線；2009-2011年由“宏觀流動性+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+OPEC減產(chǎn)”三重因素拉動；2016-2018年以O(shè)PEC+減產(chǎn)與全球復(fù)蘇為雙輪驅(qū)動；2020-2022年則以俄烏沖突供應(yīng)沖擊疊加后疫情供需錯配為主線。國內(nèi)成品油定價機(jī)制在后兩輪中發(fā)揮了顯著緩沖作用，國內(nèi)油價平均漲幅大幅低于同期布倫特原油漲幅。
直接法測算：國內(nèi)油價上漲對PPI的傳導(dǎo)系數(shù)
PPI中與原油高度相關(guān)的核心子行業(yè)共五個，合計(jì)權(quán)重穩(wěn)定在14-16%，以化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)為主導(dǎo)。原油成本的傳導(dǎo)系數(shù)沿產(chǎn)業(yè)鏈“自上而下”呈梯度衰減：上游石油天然氣開采業(yè)傳導(dǎo)系數(shù)高達(dá)93-156%；中游石油煤炭加工業(yè)與化學(xué)原料制品業(yè)維持在26-75%；下游化學(xué)纖維與橡塑制品業(yè)驟降至5-6%。加權(quán)加總后，國內(nèi)油價每上漲10%，對PPI環(huán)比的直接拉動約為0.6個百分點(diǎn)，該系數(shù)在2016-2018年（6.0%）與2020-2022年（5.7%）兩輪周期中高度一致，偏差不足0.4個百分點(diǎn)。
間接法測算：油價對PPI環(huán)比的拉動
四因子拆解模型，從間接法視角印證了直接法的測算結(jié)論，并揭示油價沖擊具有顯著的跨期傳導(dǎo)特征。模型納入原油、螺紋鋼、動力煤、銅四類大宗商品對PPI環(huán)比進(jìn)行拆解，擬合結(jié)果與實(shí)際值走勢較為貼合。其中，原油當(dāng)期系數(shù)為0.029，滯后一期系數(shù)為0.035，兩者合計(jì)0.064。值得關(guān)注的是，滯后項(xiàng)系數(shù)（0.035）略大于當(dāng)期系數(shù)（0.029），意味著油價沖擊對PPI的影響并非在當(dāng)月一次性釋放，而是跨越兩個月逐步傳導(dǎo)，意味著本輪3月油價驟升對PPI的沖擊，或?qū)⒀永m(xù)至4月。
三種油價情景下的PPI拉動測算
若布倫特原油3月底價格分別達(dá)90/100/120美元/桶，當(dāng)期對3月PPI環(huán)比拉動分別為+0.5/+0.7/+1.2個百分點(diǎn)，滯后效應(yīng)將額外拉動4月PPI環(huán)比+0.6/+0.8/+1.4個百分點(diǎn)。2026年3月或成為全年P(guān)PI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，三種情境下3月PPI同比分別對應(yīng)0.00%/+0.21%/+0.65%。全年來看，基準(zhǔn)/中度/極端情境下PPI同比全年均值分別約為+1.1%/+1.4%/+2.2%，年中峰值分別達(dá)+2.0%/+2.3%/+3.5%。需指出，上述測算基于油價3月沖擊后全年維持高位的假設(shè)，若地緣局勢緩和、油價快速回落，全年通脹路徑將向中性假設(shè)（均值約+0.2%）收斂。
風(fēng)險提示
中東地緣政治風(fēng)險升級。美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹走勢超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整
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