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核心觀點(diǎn)
　　AH溢價(jià)指數(shù)偏金融行業(yè)、中盤風(fēng)格。市場(chǎng)上主要的兩個(gè)AH溢價(jià)指數(shù)是：恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)和上證滬港通AH溢價(jià)指數(shù)。前者的覆蓋盲點(diǎn)是“非H股”的兩地上市公司，后者的覆蓋盲點(diǎn)是“深交所+港交所”兩地上市的公司。兩個(gè)指數(shù)目前的覆蓋能力相近，但潛在的“深交所+港交所”兩地上市公司可能比“非H股”兩地上市公司更多，我們因此首選恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)作為參考指數(shù)。
　　AH溢價(jià)指數(shù)實(shí)為港股市值（港股股價(jià)×A股港股合計(jì)自由流通股本）加權(quán)。在這個(gè)指數(shù)中，金融行業(yè)占比居首，中盤風(fēng)格權(quán)重顯著高于整體市場(chǎng)水平，與港股市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)迥異。因此，AH溢價(jià)指數(shù)不能獨(dú)立作為港股基準(zhǔn)擇時(shí)的依據(jù)。
　　兩地上市公司正經(jīng)歷一輪新的成分股擴(kuò)張。歷史上較早的兩輪是：1）2006-2012年，大市值金融股（銀行保險(xiǎn)）集中上市，構(gòu)筑了兩地上市公司的市值基本盤；2）2013-2022年，從A股券商赴港上市開始，到A股和港股IPO政策放開，引來許多各行業(yè)的民營企業(yè)。2025年，兩地上市公司迎來新一輪快速增長期，主要由A股標(biāo)志性企業(yè)集中赴港上市驅(qū)動(dòng)，行業(yè)成分開始偏向港股比較稀缺的硬科技和制造業(yè)。
　　AH溢價(jià)與市值、南向資金、流通盤均有關(guān)系：1）市值越大，AH溢價(jià)越低。這個(gè)規(guī)律在過去十余年保持穩(wěn)定。2）南向資金占比較高的公司，AH溢價(jià)分布區(qū)間的底線提高。這可能說明南向資金在投資兩地上市企業(yè)的港股時(shí)更加關(guān)注AH溢價(jià)的水平。這個(gè)規(guī)律在歷史上保持穩(wěn)定。3）港股流通盤明顯小于A股的公司，AH溢價(jià)偏低。這說明稀缺程度高的港股更容易收獲估值。但這個(gè)規(guī)律從2021年起明顯淡化。4）AH溢價(jià)和估值的關(guān)系呈周期性特征，且相關(guān)性較弱。
　　高AH溢價(jià)在近幾年顯著越少：1）個(gè)股AH溢價(jià)中，高百分位AH溢價(jià)在近期創(chuàng)歷史新低；低百分位AH溢價(jià)仍處在原有框架中。2）處于自身AH溢價(jià)極端低位/最低位的公司比重創(chuàng)歷史新高。3）低AH溢價(jià)（120以下）的公司占比處于歷史框架之內(nèi)；中低AH溢價(jià)（120-150之間）的公司占比創(chuàng)歷史新高；高AH溢價(jià)的公司占比處于歷史最低水平。
　　預(yù)判：AH溢價(jià)底部仍具剛性，頂部或?qū)⑾鲁?，分布正在收窄。個(gè)股層面，中高AH溢價(jià)或?qū)⑾到y(tǒng)性減少，但低AH溢價(jià)并沒有太多下行空間，個(gè)股的AH溢價(jià)分布或?qū)⑹照?。指?shù)層面，中低AH溢價(jià)股票的權(quán)重或?qū)⒗^續(xù)增加，這將帶動(dòng)AH溢價(jià)指數(shù)波動(dòng)區(qū)間的上軌下沉，但下軌的剛性仍然較強(qiáng)，AH溢價(jià)指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間也有望收窄。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)不完整、不準(zhǔn)確，解讀方式出現(xiàn)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)；歷史規(guī)律不能在未來重演的風(fēng)險(xiǎn)；港股市場(chǎng)政策與香港金融市場(chǎng)戰(zhàn)略地位的不確定性。