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事項(xiàng)：
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4237.0億元，同比+17.0%，歸母凈利潤(rùn)722.0億元，同比+42.3%；扣非凈利潤(rùn)645.1億元，同比+43.4%。全年電池銷(xiāo)量661GWh，同比+39.2%，單位扣非凈利0.098元/Wh，同比+0.003元/Wh。動(dòng)力電池銷(xiāo)量541GWh，同比+41.85%，儲(chǔ)能電池銷(xiāo)量121GWh，同比+29.13%。
　　單季度看，25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1406.3億元，同環(huán)比+36.6%/+35.0%，歸母凈利潤(rùn)231.7億元，同環(huán)比+57.1%/+24.9%，扣非凈利潤(rùn)208.9億元，同環(huán)比+63.0%/+27.2%。
　　評(píng)論：
　　動(dòng)儲(chǔ)毛利率維持穩(wěn)定，電池材料及礦產(chǎn)提升明顯。2025年動(dòng)力、儲(chǔ)能、材料、礦產(chǎn)毛利率分別為23.8%、26.7%、27.3%、11.3%，分別同比-0.1pct、-0.1pct、+16.8pct、+2.7pct。材料毛利率提升源于價(jià)格上漲，礦產(chǎn)毛利率提升源于碳酸鋰上漲。
　　固定資產(chǎn)加速轉(zhuǎn)固，資本開(kāi)支重回?cái)U(kuò)張。25年季度間固定資產(chǎn)增速變快，表明前期大量在建工程已逐步轉(zhuǎn)固，產(chǎn)能落地節(jié)奏加快。匈牙利工廠(chǎng)一期已于2025年底基本完成產(chǎn)線(xiàn)安裝調(diào)試，目前正穩(wěn)步推進(jìn)投產(chǎn)。截至2025年末，公司在建產(chǎn)能321GWh，伴隨2026年新增產(chǎn)能合作的陸續(xù)落地，整體在建產(chǎn)能規(guī)模會(huì)稍有擴(kuò)大。2025年資本開(kāi)支重新抬升，Q4進(jìn)一步升至123億元，重回?cái)U(kuò)張通道。
　　合同負(fù)債大幅提升，訂單儲(chǔ)備充足，現(xiàn)金流強(qiáng)勁。25Q4合同負(fù)債492億元，同環(huán)比+77%/+21%，直接印證了下游需求強(qiáng)勁。公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流充沛，2025年同比+37.4%至1332億元，期末在手現(xiàn)金同比增加298億元達(dá)到2999億元。
　　公司全球市占率突破新高。根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2025年公司全球電動(dòng)汽車(chē)電池裝機(jī)464.7GWh，同比+36%，高于市場(chǎng)增速32%，份額39.2%，同比+1.2pct。國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)中國(guó)汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計(jì)，2025年公司國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量市占率43.42%。
　　投資建議：考慮到公司作為電池行業(yè)的龍頭，市占率和銷(xiāo)量持續(xù)領(lǐng)跑全球，26年公司將繼續(xù)發(fā)力儲(chǔ)能和海外市場(chǎng)，擴(kuò)產(chǎn)也將帶動(dòng)市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。我們調(diào)整公司2026-2028歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為941.31/1171.87/1426.34億元(前值為890.67/1090.71億元)，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為19/15/13倍。參考可比公司估值，給予公司2026年25xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)515.63元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇、下游需求不及預(yù)期、新能源汽車(chē)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、技術(shù)研發(fā)路線(xiàn)替代等。