>> 華泰證券-宏觀深度研究-美國(guó)私募信貸：茶壺風(fēng)暴還是金融體系的金絲雀？-260313
| 上傳日期： |
2026/3/13 |
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| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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近期對(duì)美國(guó)私募信貸市場(chǎng)（Private Credit）的擔(dān)憂持續(xù)上升，在當(dāng)前中東局勢(shì)升溫，全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下，私募信貸市場(chǎng)未來是否會(huì)進(jìn)一步惡化，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（即成為金融體系的“金絲雀”），還是更多體現(xiàn)為局部行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（即“茶壺里的風(fēng)暴”）？根據(jù)我們的評(píng)估，私募信貸當(dāng)前仍然處于“出清階段”，短期仍可能繼續(xù)承壓，但考慮到2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基準(zhǔn)情形為軟著陸，私募信貸風(fēng)險(xiǎn)仍可能是“茶壺風(fēng)暴”，而不是“金絲雀”；但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹或AI泡沫破滅，后者概率將明顯上升。
一、過去二十年私募信貸快速增長(zhǎng)，但近期遭遇多重沖擊
過去二十年，全球私募信貸行業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)模突破2.3萬億美元，美國(guó)達(dá)到1萬億美元以上。私募信貸是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)（“基金”）向中小非金融企業(yè)提供的非銀行信貸，傳統(tǒng)上為5-8年的封閉式基金，近年來開放零售的半流動(dòng)性基金快速發(fā)展，例如23年美國(guó)商業(yè)發(fā)展公司占比上升至美國(guó)私募信貸市場(chǎng)的20%左右。私募信貸行業(yè)的快速發(fā)展主要有三個(gè)結(jié)構(gòu)性支撐因素：1）次貸危機(jī)后全球銀行監(jiān)管加強(qiáng)，私募信貸填補(bǔ)了銀行信貸供給的缺口；2）疫情前的超低利率環(huán)境下，私募信貸能夠提供比公開市場(chǎng)更高的回報(bào)，因而受到養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者追捧；3）私募信貸與銀行之間資本成本差距持續(xù)收窄，增強(qiáng)私募信貸在提供融資上的競(jìng)爭(zhēng)力。
私募信貸市場(chǎng)快速發(fā)展過程中也積累了一些脆弱性。第一，私募信貸借款人規(guī)模小、杠桿率高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大。第二，私募信貸組合的估值透明度低，且存在滯后。第三，利息延后（PIK）等條款雖然為企業(yè)提供更多選擇，但降低了風(fēng)險(xiǎn)透明度以及違約率指標(biāo)的有效性，也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)非線性暴露。第四，競(jìng)爭(zhēng)壓力加大導(dǎo)致過度追逐風(fēng)險(xiǎn)以及“評(píng)級(jí)購(gòu)買”。
二、哪些因素引爆私募信貸市場(chǎng)？
2025年以來，多重因素導(dǎo)致私募信貸近期整體承壓。1）高利率持續(xù)以及全球經(jīng)濟(jì)周期下行，導(dǎo)致違約率上升。2）標(biāo)志性破產(chǎn)與欺詐風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂（參見《美國(guó)中小銀行會(huì)重演硅谷銀行風(fēng)波嗎？》，2025/10/19）。3）25年美國(guó)私募信貸對(duì)軟件服務(wù)敞口為20%，AI接近8%，AI恐慌加大私募信貸市場(chǎng)調(diào)整。4）私募零售化導(dǎo)致部分BDC出現(xiàn)擠兌風(fēng)險(xiǎn)，近期黑石、貝萊德的旗艦基金均遭大額贖回；私募信貸估值調(diào)整偏慢帶來的套利機(jī)會(huì)也助推贖回潮。5）中東沖突推高油價(jià)，滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，沖擊私募信貸。
三、私募信貸：茶壺風(fēng)暴還是金融體系的金絲雀？
我們認(rèn)為，私募信貸當(dāng)前仍然處于“出清階段”，短期仍可能繼續(xù)承壓。第一，高利率的滯后影響仍在顯現(xiàn)。第二，PIK機(jī)制雖然在短期緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力，但本質(zhì)上是將風(fēng)險(xiǎn)推后。第三，評(píng)級(jí)虛高意味著私募信貸的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)被低估。第四，私募信貸對(duì)科技的敞口可能帶來潛在下行風(fēng)險(xiǎn)。
但當(dāng)前私募信貸市場(chǎng)承壓對(duì)金融體系的外溢效應(yīng)整體有限，目前仍然只是茶壺風(fēng)暴。從銀行渠道來看，25年美國(guó)的銀行對(duì)私募信貸的敞口有限，不到總資產(chǎn)的1%，且享有優(yōu)先償還權(quán)。美聯(lián)儲(chǔ)的壓力測(cè)試結(jié)果也顯示，風(fēng)險(xiǎn)情形下，銀行也能夠吸收損失。從保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等渠道來看，24年全球私募信貸資產(chǎn)占養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)之比僅為3.5%左右，整體不高；且大部分私募信貸基金為封閉式基金，無法馬上贖回。從市場(chǎng)價(jià)格傳染的渠道看，私募信貸風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他公開市場(chǎng)價(jià)格的傳染目前仍然集中在杠桿貸款等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更高的資產(chǎn)類別，對(duì)投資級(jí)公司債、股票、債券市場(chǎng)的影響目前可控，后續(xù)也需要密切關(guān)注。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹或AI泡沫破滅，私募信貸的沖擊演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（即金融體系的金絲雀）的概率將明顯上升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中東局勢(shì)推高滯脹風(fēng)險(xiǎn)，AI對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)大幅回落。
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