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戰(zhàn)爭(zhēng)危機(jī)帶來(lái)衰退交易升溫，但趨勢(shì)性“離場(chǎng)”的信號(hào)，還需觀察。首先，美國(guó)的衰退周期，通常是發(fā)生在加息周期的末端；而降息周期，較少形成衰退情形。其次，即使進(jìn)入加息周期，經(jīng)濟(jì)衰退的概率6/9，期間市場(chǎng)下跌的概率2/9。另外，加息到指數(shù)見頂，通常也有“時(shí)滯”，平均17.5個(gè)月。需注意的是，過(guò)往產(chǎn)油國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)，導(dǎo)致的加息周期，指數(shù)見頂時(shí)間與首次加息基本同步。相較而言，與90年代末期的石油危機(jī)、加息周期，以及產(chǎn)業(yè)周期，與當(dāng)前有較多相似之處。
　　由“金發(fā)女孩”到“科網(wǎng)泡沫”：敘事的強(qiáng)化與轉(zhuǎn)向。
　?。?）90年代中后期，“金發(fā)女孩”敘事仍占主導(dǎo)。1994–1995年美聯(lián)儲(chǔ)加息“軟著陸”后，經(jīng)濟(jì)回暖，工資增速上行，通脹抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)于1997年3月加息一次，但很快被強(qiáng)美元、低油價(jià)、全球化與IT革命等多重力量壓制。之后亞洲金融危機(jī)引發(fā)全球通縮與金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)被迫暫停加息，并在1998年緊急降息。
　?。?）地緣戰(zhàn)爭(zhēng)和油價(jià)，對(duì)“金發(fā)女孩”敘事有明顯沖擊。亞洲金融危機(jī)結(jié)束之后，全球通縮周期反轉(zhuǎn)，商品價(jià)格開始回暖。疊加上科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)（1999年3-6月），油價(jià)從10美元/桶漲到30多美元/桶。此時(shí)，美國(guó)通脹也迅速抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)于1999年6月進(jìn)入加息周期。
　　（3）但市場(chǎng)并沒(méi)有馬上終結(jié)對(duì)“金發(fā)女孩”敘事的定價(jià)?？扑魑謶?zhàn)爭(zhēng)（99.3-99.6）->油價(jià)抬升->美聯(lián)儲(chǔ)加息(99.06-00.05)->經(jīng)濟(jì)受到抑制->科網(wǎng)泡沫破滅(00.03)，這一過(guò)程并不是一蹴而就。事實(shí)上，自99年6月開始加息之后，納指還漲了91%。特別是科網(wǎng)板塊，自始至終都領(lǐng)跑市場(chǎng)。97-99年，納指的年度漲幅21.6%、39.6%、85.6%。
　　科網(wǎng)泡沫如何終結(jié)：本質(zhì)是高估值透支了基本面預(yù)期、但景氣度難以持續(xù)?？凭W(wǎng)泡沫破滅是對(duì)此前若干負(fù)面信息“熟視無(wú)睹”后的集中爆發(fā)。實(shí)際上，2000年3月“科網(wǎng)泡沫”破滅之前，除了通脹抬頭、流動(dòng)性轉(zhuǎn)向緊縮，也伴隨著科技產(chǎn)業(yè)、龍頭公司基本面的負(fù)面信號(hào)。
　　美伊沖突之后：邏輯變化及后續(xù)推演。短期維度來(lái)看，“地緣政治無(wú)專家”，局勢(shì)演繹具備隨機(jī)性。中期維度來(lái)看，沖擊或被逐步消化，且科技產(chǎn)業(yè)周期不輕易言頂。且2026年美國(guó)中期選舉，核心議題將是“價(jià)格”，那么當(dāng)下戰(zhàn)爭(zhēng)局面持續(xù)發(fā)酵、也并非中期選舉之前可以承受的。2026年全球非美資產(chǎn)牛市的邏輯很難被地緣局勢(shì)顛覆，因此，待短期地緣不可控因素消除后，中資股市場(chǎng)可能迎來(lái)今年最好的抄底機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，海外通脹風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策低預(yù)期等。