>> 華泰證券-騰訊音樂-1698.HK-競爭壓力致訂閱業(yè)務(wù)顯著放緩-260318
| 上傳日期： |
2026/3/18 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
夏路路,詹博,鄭裕佳 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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騰訊音樂公布25Q4及全年業(yè)績：25Q4實現(xiàn)總收入86.4億元，同比增長15.9%（彭博一致預(yù)期13%）；調(diào)整后凈利潤24.9億元，同比增長9%（彭博一致預(yù)期8.8%）。2025年全年實現(xiàn)總收入329.0億元（yoy+15.8%），調(diào)整后歸母凈利潤95.9億元（yoy+25%）。公司Q4收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤略超出市場一致預(yù)期，主要受益于在線音樂非訂閱業(yè)務(wù)的增長，同時社交娛樂業(yè)務(wù)降幅顯著收窄。音樂IP商業(yè)化邊界持續(xù)拓展，長期盈利穩(wěn)定性與成長確定性增強，維持“買入”評級。
在線音樂服務(wù)增長好于預(yù)期
25Q4公司在線音樂服務(wù)收入同比增長21.7%至71.0億元，其中訂閱收入同比增長13.2%至45.6億元（略低于彭博14.7%的預(yù)期），在高基數(shù)下仍實現(xiàn)穩(wěn)健增長，核心源于多層級會員體系的精細(xì)化運營，年末超級會員規(guī)模突破2000萬，帶動付費用戶規(guī)模與ARPPU保持穩(wěn)中有升。非訂閱收入同比大幅增長40.8%至25.4億元，顯著超出彭博yoy+28%預(yù)期。增長核心來自線下演出、廣告業(yè)務(wù)、藝人周邊等音樂IP衍生商業(yè)化?；谌蛄髁糠职l(fā)優(yōu)勢與頭部廠牌藝人合作資源，持續(xù)拓寬非訂閱業(yè)務(wù)增長邊界，該板塊有望成為未來2-3年公司第二增長曲線。
經(jīng)營杠桿持續(xù)體現(xiàn)
公司盈利端保持較強韌性，毛利率穩(wěn)中有升，費用管控效率持續(xù)優(yōu)化。2025年Q4公司整體毛利率達44.7%，同比提升1.1個百分點，盡管演唱會、藝人周邊等低毛利業(yè)務(wù)占比提升對毛利率形成小幅拖累，但高毛利的訂閱、廣告業(yè)務(wù)增長，疊加社交娛樂業(yè)務(wù)分成比例下降，仍推動整體盈利水平上行。公司費用管控能力持續(xù)凸顯，25Q4經(jīng)營開支總額同比僅增長6.2%，低于收入增速，公司經(jīng)營利潤同比增長17.9%至28.4億元，經(jīng)營利潤率同比提升0.5個百分點至32.9%。
內(nèi)容壁壘穩(wěn)固，AI賦能新增量
公司持續(xù)深化內(nèi)容與技術(shù)雙壁壘。內(nèi)容端，公司持續(xù)深化與全球頭部廠牌的合作，擴充經(jīng)典曲庫與垂類內(nèi)容供給，同時自制內(nèi)容爆款頻出，進一步鞏固了在國內(nèi)在線音樂市場的龍頭地位。技術(shù)端，AI技術(shù)全面賦能內(nèi)容創(chuàng)作、用戶體驗與商業(yè)轉(zhuǎn)化，自研AI音樂制作平臺已覆蓋超15萬音樂人與千萬級用戶，AI推薦、AIAgent等功能持續(xù)優(yōu)化用戶體驗，推動播放份額與消費轉(zhuǎn)化效率提升，契合了AIGC對數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)的改造趨勢。
維持買入評級
考慮到行業(yè)的競爭加劇，我們小幅下調(diào)公司26/27盈利預(yù)測，增加28年盈利預(yù)測，我們預(yù)計26-28年調(diào)整后歸母凈利潤為99.6/112.8/124.8億元（前值：26/27年105.89/121.78億元，下調(diào)5.9%/7.4%）。考慮到公司在產(chǎn)業(yè)鏈中處于優(yōu)勢地位，商業(yè)模式穩(wěn)健性強，維持公司30x 26EPE（可比公司20x 26EPE），目標(biāo)價27.94美元/109.35港元（前值28.33美元/112.49港元，對應(yīng)30x 26EPE），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：訂閱用戶增長放緩，內(nèi)容成本上漲，社交娛樂監(jiān)管收緊。
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