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深耕光無(wú)源器件十余載，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。蘅東光成立于2011年，專(zhuān)注于光無(wú)源器件領(lǐng)域研發(fā)、制造和銷(xiāo)售，管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)控人持股比例39%，同時(shí)員工持股構(gòu)建利益共同體。公司打造光纖布線+內(nèi)連光器件雙引擎，其中光纖布線主要包括光纖連接器、光柔性板、配線盒等產(chǎn)品，滿足光纖預(yù)端接布線總成等需求，內(nèi)連光器件主要包括光模塊內(nèi)部MT-FA、CPO無(wú)源內(nèi)連光器件等，與光模塊增速呈正相關(guān)，此外公司加大上游環(huán)節(jié)自給，未來(lái)有望提升盈利能力。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)源光纖布線營(yíng)收占比高，25H1為70%。受益于AI算力需求高速增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)中心建設(shè)進(jìn)程加速，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，公司重視全球市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，布局國(guó)內(nèi)+越南/泰國(guó)生產(chǎn)基地，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，25年前三季度公司營(yíng)收16.25億元，同比+91%。歸母凈利潤(rùn)為2.24億元，同比+124%，根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)25年全年?duì)I收22.16億元，同比+68%，歸母凈利潤(rùn)3.02億元，同比+105%。
　　 AI高景氣，光連接需求蓬勃向上。光無(wú)源器件是光通信環(huán)節(jié)核心組成部分，在數(shù)通&AI場(chǎng)景，無(wú)源光連接產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景包括長(zhǎng)距離傳輸?shù)臄?shù)據(jù)中心互聯(lián)（DCI）、中距離傳輸?shù)臄?shù)據(jù)中心內(nèi)設(shè)備和設(shè)備之間的連接（Inter Rack）、短距離的柜內(nèi)傳輸（Intra Rack）及光模塊和設(shè)備內(nèi)部的光信號(hào)傳輸。海外CSP資本開(kāi)支持續(xù)高增，25Q4全球前四大CSP廠商合計(jì)資本開(kāi)支1176億美元，同比+67%，環(huán)比+22%，26年有望延續(xù)，拉動(dòng)光無(wú)源器件市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)。1）無(wú)源內(nèi)連光器件方面，800G/1.6T光模塊持續(xù)放量，MT-FA是數(shù)通光模塊內(nèi)部重要連接件。2）光纖布線方面，光纖連接器向小型化、高密度、低損耗方向發(fā)展，MPO光纖連接器有望持續(xù)放量，芯數(shù)提升將拉動(dòng)MPO連接器價(jià)值量增長(zhǎng)。此外，CPO帶量光連接的增量需求，有望為MPO光纖連接器、光柔性板&CPO無(wú)源內(nèi)連光器件等環(huán)節(jié)帶來(lái)新增量。
　　綁定藤倉(cāng)、高意等行業(yè)大客戶(hù)，技術(shù)能力持續(xù)領(lǐng)先。產(chǎn)品方面，公司打造立體化的產(chǎn)品矩陣，重視CPO、硅光等新領(lǐng)域需求開(kāi)發(fā)，后續(xù)將在自動(dòng)化產(chǎn)線、高芯數(shù)布線等環(huán)節(jié)加大投入。產(chǎn)能方面，公司構(gòu)建全球化產(chǎn)能布局，形成了國(guó)內(nèi)+越南+泰國(guó)的工廠布局，上市募投也將主要用于產(chǎn)能擴(kuò)充，保障公司后續(xù)接單能力?？蛻?hù)方面，公司綁定了藤倉(cāng)、高意等行業(yè)頭部客戶(hù)，并采取直銷(xiāo)+大客戶(hù)戰(zhàn)略模式，前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比持續(xù)上升，25H1公司客戶(hù)銷(xiāo)售CR5達(dá)到80%，客戶(hù)群體較為穩(wěn)定、粘性強(qiáng)且整體客戶(hù)集中度較高。
　　投資建議：蘅東光是全球領(lǐng)先的光無(wú)源器件供應(yīng)商，深度綁定行業(yè)大客戶(hù)，海外銷(xiāo)售占比高。AI拉動(dòng)數(shù)通市場(chǎng)高景氣，光無(wú)源市場(chǎng)需求持續(xù)向好，公司持續(xù)擴(kuò)充全球產(chǎn)能，業(yè)績(jī)有望保持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025年-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為3.02億元、5.14億元、7.98億元，對(duì)應(yīng)25年-27年P(guān)E分別79 x /46x/30x，考慮公司26-27年成長(zhǎng)性，給予公司27年40x PE，目標(biāo)價(jià)468.8元，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球AI投入不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、單一客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)等。