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近兩年，美國(guó)比特幣礦場(chǎng)股在業(yè)務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上發(fā)生根本性重構(gòu)，行業(yè)共識(shí)已從“算力為王”徹底轉(zhuǎn)向“電力為王”。結(jié)合2025年四季度多家頭部礦企的電話會(huì)議紀(jì)要，我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)轉(zhuǎn)型已從零星試點(diǎn)演變?yōu)榍逦穆窂椒只?br>　　熱門地區(qū)并網(wǎng)審批門檻提升，““礦場(chǎng)轉(zhuǎn)型AIDC”進(jìn)入第二階段。然而，在美國(guó)“AI缺電”的大背景下，ERCOT“得州）等數(shù)據(jù)中心熱熱門地區(qū)的審批邏輯發(fā)生質(zhì)變。ERCOT批處理新規(guī)預(yù)計(jì)將于2026年6月落地。多家管理層指出，電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)正通過(guò)提高資金門檻、保證金要求及項(xiàng)目嚴(yán)肅性審查，出清投機(jī)性排隊(duì)項(xiàng)目，加速審批。轉(zhuǎn)型AIDC的礦場(chǎng)進(jìn)入突圍賽。
　　我們認(rèn)為，抬升的并網(wǎng)審批門檻意味著，此前已經(jīng)拿到云廠商訂單的礦場(chǎng)更容易拿到新并網(wǎng)電量，而此類礦場(chǎng)更容易拿到融資，““更多訂單”““更多資金實(shí)力”意味著“更多并網(wǎng)電量”，“更多并網(wǎng)電量”意味著“更多訂單”，正反饋下，強(qiáng)者恒強(qiáng)、龍頭效應(yīng)顯現(xiàn)，此時(shí)，由于新增并網(wǎng)電量供給有限，此類礦場(chǎng)“云廠商的新租約有機(jī)會(huì)漲價(jià)，有望迎來(lái)雙擊。
　　在熱門地區(qū)并網(wǎng)審批門檻抬升的當(dāng)下，哪些礦場(chǎng)場(chǎng)地有機(jī)會(huì)拿下云廠商新租約？
　　1此前已經(jīng)擁有大量并網(wǎng)電，并計(jì)劃將大量電力為AIDC所用。
　　2積極前往非熱門地區(qū)拿取并網(wǎng)電。TeraWulf稱，馬里蘭）已將據(jù)中心熱視為創(chuàng)造就業(yè)與稅基的關(guān)鍵抓手，為公司提供了加速審批承諾；Hut 8早期布局的路易斯安那）亦迎來(lái)Meta、AWS數(shù)巨頭的項(xiàng)目落地，驗(yàn)證了AI用電需求向政策友好型區(qū)域外溢的趨勢(shì)。
　　3擁有自發(fā)電能力。Terawulf數(shù)少據(jù)礦場(chǎng)具備自發(fā)電能力。
　　4擁有““地地”資源，電力設(shè)備可復(fù)用，AIDC建設(shè)速度快。由于AIDC高CAPEX “長(zhǎng)改造周期特性，部分礦場(chǎng)仍在觀望是否將電力容量都用于AIDC，因此，這部分電量短期內(nèi)難以被云廠商直接復(fù)用，供需雙方處于博弈狀態(tài)。而具備冗余供電能力的舊發(fā)電廠、冶煉廠數(shù)“地地資產(chǎn)”AIDC建設(shè)速度快，是稀缺資源。TeraWulf的Morgantown項(xiàng)目即由燃煤電廠改造而來(lái)，天然具備高數(shù)級(jí)輸電接入條件。
　　5擁有自營(yíng)云業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，此類廠商一方面更了解云廠商客戶需求，另一方面積極向下游拓展，有望承接美國(guó)本土終端用戶高需求。在價(jià)值鏈延伸上，礦場(chǎng)股出現(xiàn)明顯分層。TeraWulf、Core Scientific數(shù)傾向于定位為Neocloud的基礎(chǔ)設(shè)施托管商，追求長(zhǎng)期租約與穩(wěn)定現(xiàn)金流，商業(yè)模式趨向REITs化。而Iris Energy、Hive Digital及比特小鹿則嘗試向上游延伸，自營(yíng)AI云服務(wù)得SaaS等。Iris Energy指出，雖然超大云廠商偏好裸金屬租賃以掌控軟件棧，但心小客戶對(duì)易于使用的云服務(wù)需求旺盛。
　　投資要件：綜合來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)比特幣礦場(chǎng)股的估值邏輯，正從“擁有多少高性能挖礦算力”向“擁有多少待租、待用的AIDC關(guān)鍵IT負(fù)載”切換。建議關(guān)注““此前已經(jīng)與云廠商訂訂租約”““待訂約美美AI電量”較多的標(biāo)的得有自發(fā)電能力、地地資源、自營(yíng)云業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)更好等：Iris Energy、Terawulf、Hut 8、Core Scientific、Galaxy Digital數(shù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI技術(shù)發(fā)展與商業(yè)化應(yīng)用不及預(yù)期；AIDC行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致回報(bào)率下行；電網(wǎng)政策與審批節(jié)奏變化；AI資本開(kāi)支規(guī)模與收益測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。