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核心觀點
　　25Q4公司總收入為86.4億元，yoy+15.9%，調整后歸母凈利潤達到24.8億元（yoy+9%）。全年總收入329.0億元（yoy+15.8% ），調整后歸母凈利潤達到95.9億元（yoy+25%）。股東回報方面，董事會批準派發(fā)25年年度現(xiàn)金紅利，合計3.68億美元，約25.34億人民幣。每普通股派發(fā)0.12美元，每ADS派發(fā)0.24美元。Q4在線音樂MAU 5.28億（yoy-5.0%），音樂付費用戶1.274億人（yoy+5.3%），凈增140萬用戶，其中高價值SVIP會員進展順利突破2000萬。ARPPU同比提升0.8元至11.9元/月，環(huán)比持平。公司公告未來將改為年度披露總付費用戶數(shù)。
　　簡評
　　訂閱與ARPPU穩(wěn)健增長，SVIP會員價值凸顯。25Q4在線音樂訂閱收入45.6億元，同比增長13.2%。付費用戶數(shù)同比增長5.3%至1.274億，付費率在MAU同比下降5.0%的背景下提升至約24.1%。ARPPU同比增長7.2%至11.9元/月，主要受益于SVIP會員體系的深化，超級會員數(shù)已突破2000萬。通過提供線下演出優(yōu)先購票、獨家藝人周邊等高價值權益，有效提升了用戶付費意愿與留存。
　　非訂閱業(yè)務多點開花，IP價值釋放成新增長引擎。25Q4在線音樂非訂閱收入同比大增40.8%至25.4億元，表現(xiàn)亮眼。廣告業(yè)務受益于激勵廣告等創(chuàng)新形式實現(xiàn)強勁增長。線下演出與IP衍生品業(yè)務加速放量，例如為權志龍舉辦的巡演累計吸引超26萬觀眾，并成功推出Ed Sheeran、張藝興等多位藝人的周邊商品，IP價值變現(xiàn)能力顯著增強。
　　收入結構優(yōu)化疊加成本控制，盈利能力持續(xù)提升。得益于高毛利的音樂訂閱和廣告業(yè)務增長，以及社交娛樂分成比例下降，25Q4毛利率同比提升1.1個百分點至44.7%。公司費用管控有效，經(jīng)營開支占總收入比重從去年同期的15.7%降至14.4%，推動經(jīng)營利潤同比增長17.9%至28.4億元。
　　AI賦能內容生態(tài)，戰(zhàn)略聚焦高質量增長。公司積極利用AI賦能音樂創(chuàng)作與用戶體驗，AI音樂制作工具已吸引超1000萬用戶和15萬專業(yè)創(chuàng)作者使用。同時，公司宣布將停止披露季度運營指標，轉為更關注收入和利潤等核心財務指標。
　　盈利預測：預計26/27年收入361/394億元(yoy+10%/+9% )，調后歸母凈利潤105/115億元（yoy+8%/+10%），當前股價對應25/ 26年PE為10.6/9.7x，目標價14.7美元，維持“買入”評級。
　　風險分析
　　版權開放帶來用戶流失，廣告市場恢復不及預期，廣告主投放數(shù)量及出價水平下降；新的商業(yè)模式增加研發(fā)支出，回報存在不確定性；用戶反饋不佳，獲客不及預期；新模式受到付費用戶抵制，免費模式可能影響平臺原有生態(tài)；新模式覆蓋曲庫較少，無法滿足免費用戶需求；市場競爭加?。换ヂ?lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務受到政策影響帶來的不確定性；股東減持風險；美聯(lián)儲鷹派超預期；數(shù)字內容創(chuàng)作進度不及預期；宏觀經(jīng)濟及消費復蘇不及預期導致整體需求不及預期。