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收入高增，未來幾年收入指引提升至60%；堅(jiān)定投入研發(fā)，因此虧損短期擴(kuò)大。2025年公司收入37.6億元，同比大幅增長57.7%。其中汽車產(chǎn)品解決方案/授權(quán)及服務(wù)/非車解決方案收入分別為16.2/19.3/2.0億元，占比43%/51%/5%，分別同比增長144%/17%/180%。其中，汽車產(chǎn)品解決方案的高速增長，主要得益于J6系列產(chǎn)品解決方案的旺盛需求，尤其是高速NOA和城區(qū)NOA的中高階產(chǎn)品解決方案增長4.8倍。從出貨結(jié)構(gòu)來看，2025年，公司征程系列產(chǎn)品共出貨401萬套，同比增長39%，其中中高階產(chǎn)品（高速和城區(qū)NOA）出貨約180萬套，全場景城區(qū)輔助駕駛解決方案（HSD）在量產(chǎn)后短短一個(gè)月內(nèi)便交付2.2萬套，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯改善的同時(shí)，公司汽車產(chǎn)品解決方案ASP同比提升了超過75%到接近60美金。展望后續(xù)，公司有信心繼續(xù)維持汽車解決方案量價(jià)提升，未來數(shù)年的收入增速指引從50%提高到60%。機(jī)器人方面，考慮到地平線機(jī)器人對(duì)地瓜機(jī)器人持股被稀釋至約40%，未來地瓜機(jī)器人相關(guān)業(yè)務(wù)不再并表。
　　2025年公司毛利潤為24.3億元，毛利率為64.5%，汽車產(chǎn)品解決方案/授權(quán)及服務(wù)/非車解決方案的毛利率分別為34.5%/94.5%/18.1%。毛利率波動(dòng)主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，尤其是毛利率相對(duì)較低的汽車產(chǎn)品解決方案收入占比提升，且公司在HSD量產(chǎn)的第一年還為客戶提供域控產(chǎn)品。2025年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長了20億元至52億元，主要是由于1）云服務(wù)費(fèi)及其他技術(shù)服務(wù)采購；2）研發(fā)相關(guān)人工開支增加；3）處理硬件流片費(fèi)用及耗材成本增加，未來預(yù)計(jì)繼續(xù)堅(jiān)定加大研發(fā)投入，以保持市場競爭力和領(lǐng)先性。此外，公司2025年優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)虧損達(dá)到67億元，這主要是由于向酷睿程發(fā)行的可轉(zhuǎn)債及D-Robotics發(fā)行的優(yōu)先股因股價(jià)波動(dòng)而產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)。這些原因使得2025年公司虧損擴(kuò)大，GAAP歸母凈虧損錄得105億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損錄得28億元，經(jīng)調(diào)整歸母凈虧損率為75%，同比擴(kuò)大4.3pct。
　　產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，HSD將有望訂閱收費(fèi)、艙駕融合新品即將發(fā)布、J7將于2027年發(fā)布。1）從HSD產(chǎn)品的用戶接受度來看，在首搭車型上，HSD作為客戶的頂配車型，銷量占比高達(dá)83%，深受消費(fèi)者喜愛。2026年中國春節(jié)期間HSD智駕里程占總里程的41%，公司認(rèn)為超過50%后用戶對(duì)智駕高度依賴，為訂閱收費(fèi)創(chuàng)造了條件。2）艙駕融合產(chǎn)品：性價(jià)比高、競爭力強(qiáng)。公司將于4月發(fā)布艙駕融合全車智能體芯片（Agentic Car Soc）和全車智能體OS（Agentic Car OS），這是業(yè)界唯一的可以同時(shí)高效運(yùn)行OpenClaw這樣的Agent軟件和HSD城區(qū)自駕NOA的解決方案，在域控殼體、線束、冷卻、PCB板等各方面均有降本，僅內(nèi)存方面可以給客戶節(jié)約上千元成本。我們看好艙駕融合的大趨勢，并且也認(rèn)為從智駕向座艙切入相對(duì)從座艙向智駕切入會(huì)更容易，看好地平線通過艙駕融合產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新升維，從而獲得更強(qiáng)的競爭力。3）公司智駕芯片產(chǎn)品持續(xù)迭代，預(yù)計(jì)將于2027年發(fā)布J7產(chǎn)品，繼續(xù)推動(dòng)智駕芯片算力向高而行。
　　持續(xù)提高M(jìn)PI，預(yù)計(jì)下半年開始試點(diǎn)Robotaxi。地平線目標(biāo)在今年把MPI提升10倍，大概從2025年的幾十公里到2026年的幾百公里，到2027年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)幾千公里水平的MPI。Robotaxi作為智駕能力重要的變現(xiàn)模式，地平線也將高度重視，預(yù)計(jì)依托地平線HSD解決方案背后的基座模型，在26H2協(xié)助生態(tài)伙伴在國內(nèi)特定城市開展robotaxi的試點(diǎn)運(yùn)營。
　　海外市場繼續(xù)攻城拔寨。1）國際車企的海外車型：2025年，公司獲得3家國際車廠面向海外的車型定點(diǎn)（26H2增加1家），生命周期定點(diǎn)出貨量從2025年中的750萬套增加到2025年末的1000萬套。2）合資車廠9家合資品牌的定點(diǎn)車型數(shù)從：公司在2025年中的30款增加到2025年末的超過35款，并且這35款車型中，來自大眾以外的車型占比超過60%，體現(xiàn)出公司深受廣泛合資品牌的信賴。3）出口方面：公司在2025年獲得11家汽車OEM的超過40款出口車型定點(diǎn)，生命周期累計(jì)出口定點(diǎn)超過200萬套。我們繼續(xù)看好地平線在海外藍(lán)海市場的廣闊空間。
　　投資建議：我們預(yù)測公司2026-28收入58/92/149億元，同比增長53%/60%/61%，GAAP歸母凈利潤-41/-26/-12億元；non-GAAP歸母凈利潤為-30/-16/0億元。由于公司尚未盈利，我們采用PS估值?？紤]公司行業(yè)領(lǐng)先地位、未來成長空間等估值因素，我們給予公司目標(biāo)市值1636億港元（11.16港元/股），對(duì)應(yīng)25倍2026年P(guān)/S，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、下游客戶推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新品需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。