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一、權益投資收益拆分：長期收益主要來自EPS增長與分紅
　　股票投資收益可以簡單拆解為：企業(yè)盈利增長（EPS）、估值變化（PE）、分紅（股息）。由于估值的波動，投資凈值實際上并不完全反映持有資產的價值，股票配置更應該關心組合的長期EPS增長與股息收益的累積，而非短期的估值變化。
　　在指數投資或權益配置中，投資組合EPS的增長還需要考慮調倉的影響：“低買高賣”會抬升組合EPS，而“高買低賣”會降低組合EPS。
　　二、調倉對指數投資收益影響幾何？以滬深300為例
　　以滬深300為代表的規(guī)模指數的調倉機制在某些階段或削弱投資者對企業(yè)盈利增長的跟蹤能力，往往在股價處于估值高位時期納入指數，并在股價回落時剔除。
　　從結果來看，過去10年指數EPS增速低于成份股凈利潤增速：2015-2025年滬深300指數的EPS平均年化增速僅1.45%左右。相比之下，2015年-2025年中國GDP現價年化增速約為7.15%；滬深300成分股歸母凈利潤平均年化增速大約5.02%左右。
　　從歷史調倉來看，2016-2025年滬深300指數共發(fā)生219次完整的調入調出事件，其中有92%的事件中出現了虧損退出的情況，即發(fā)生“高買低賣”。從估值來看，有70.78%的成份股在相對調入后以更低的市盈率被調出。
　　從成份股的股價走勢來看，調入組股票價格表現并不優(yōu)于調出組。調入組在被納入指數前約一年至前數月期間，股價整體表現較為強勁；然而在正式納入指數之后，其股價表現明顯趨于平緩，后續(xù)收益貢獻有限。被調出組在調出前往往已充分反映悲觀預期，在被剔除出指數之后反而逐步企穩(wěn)，部分標的出現一定程度的修復。
　　三、規(guī)模指數EPS低增速的根源：調倉機制與市場結構分析
　　規(guī)模指數通過不斷納入市值擴張的企業(yè)，本質上是在動態(tài)配置更具競爭力與成長潛力的公司。納入資產的長期盈利增長若足夠強勁則可以彌補短期的估值損失。進一步分析可以發(fā)現，規(guī)模指數“高買低賣”現象嚴重，可能有以下原因：
　　 1.成長與波動錯配：高波動環(huán)境放大“高買低賣”效應：規(guī)模策略大部分時間并非跟蹤上漲趨勢，而是在高估時納入。若企業(yè)盈利中樞變化不大，而股價在估值驅動下出現反復波動，則以市值為核心的調倉機制可能持續(xù)受到損耗。
　　 2.價格發(fā)現的集中爆發(fā)：“拔估值”與牛短熊長：當企業(yè)成長邏輯被市場廣泛認知后，趨勢性資金往往在短時間內集中涌入。短期的“拔估值”導致股價透支未來增長預期，而這一階段也更容易被規(guī)模指數納入。行情結束后盡管盈利上升，但股價依然處于漫長陰跌，最終被剔除指數。
　　3新舊動能轉換：結構性升級也可能帶來短期指數EPS承壓。當前中國經濟正處于新舊動能轉換階段，滬深300指數的調倉往往體現為剔除部分低估值舊經濟成分，納入高估值新經濟龍頭公司。從長期來看，高科技成長型企業(yè)擁有更高的未來增長潛力。隨著新動能企業(yè)逐步進入盈利釋放階段，其EPS增長有望對指數形成支撐，并在一定程度上修復短期因調倉帶來的盈利下行。
　　四、投資建議：哪些策略或能有效增厚長期收益？
　　1.規(guī)模策略的反面：微盤股策略。該策略客觀上實現了“低位納入、高位退出”的效果。2016-2025年萬得微盤股指數上漲552%，年化收益率高達20.62%。
　　 2.紅利與價值策略：以估值約束實現“低買高賣”。在企業(yè)盈利水平相對穩(wěn)定的前提下，股價越低，對應股息率越高，從而在指數中的權重相對提升。滬深300價值指數與中證紅利等指數的凈值表現以及EPS增速表現明顯好于寬基指數。
　　 3.低波動與風險平價策略：波動率與股價的相對位置存在較強的正相關性。低波策略與風險平價策略通過對波動率的懲罰變相實現了“低買高賣”。
　　 4.成長板塊配置需要規(guī)避市值排序。優(yōu)秀策略應當能夠篩選具備持續(xù)盈利增長能力的企業(yè)并在估值尚未顯著透支未來預期的階段完成納入。部分引入多因子篩選機制且不依賴市值排序的指數長期表現較好，如創(chuàng)業(yè)板動量成長等。
　　風險提示：宏觀經濟與政策環(huán)境變化，市場流動性波動，市場風格變化，歷史表現不代表未來。