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回顧歷史，券商板塊的大級別行情通常并非由單一催化觸發(fā)，而是估值、政策與宏觀三大因素共同改善后逐步展開：我們認為當前板塊PB回落至歷史低位區(qū)間，意味著悲觀預期已較充分定價；當前利率中樞下行背景下，穩(wěn)增長、活躍資本市場等政策持續(xù)發(fā)力，有望推動風險偏好修復和增量資金入市，進而帶動成交額中樞抬升、兩融活躍和盈利改善。從當前時點看，券商板塊仍處在基本面修復已啟動、估值卻持續(xù)回調(diào)的階段。2024年以來上市券商ROE已由5.95%逐步修復至9M25的8.13%，同比提升2.76pct，而板塊PB（MRQ，倍）仍大致處于1.33x附近，明顯低于歷史盈利上行階段對應的估值中樞，板塊仍具備由ROE修復向PB修復傳導的空間。2025年7月以來，滬深兩市成交額持續(xù)維持高位，市場交投活躍度明顯高于上半年；與此同時，新增開戶數(shù)整體回暖，兩融余額自2024年9月以來持續(xù)抬升，反映出投資者參與度和杠桿資金風險偏好同步修復。整體看，成交、開戶和兩融三項指標均指向資本市場活躍度改善，經(jīng)紀、資本中介及自營等順周期業(yè)務均具備持續(xù)受益基礎。
　　業(yè)績層面，上市券商已進入收入溫和修復、利潤加速釋放的階段，有望為ROE提升構筑扎實根基。43家A股上市券商9M25實現(xiàn)營業(yè)收入4203億元，同比增長12.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤1,686億元，同比增長64.2%。利潤彈性顯著強于收入端，主要源于凈利率修復。2024年行業(yè)凈利率為28.8%，9M25升至40.1%，盈利質(zhì)量持續(xù)提升，有望夯實ROE提升基礎。
　　分業(yè)務看，本輪券商業(yè)績修復主要由自營和經(jīng)紀兩條主線驅(qū)動。自營業(yè)務方面，9M25上市券商自營收入達1,632億元，同比增長37.1%，既有金融投資規(guī)模擴張帶來的業(yè)績提升，也有投資收益率回升和杠桿中樞抬升的共同支撐。經(jīng)紀業(yè)務方面，9M25年行業(yè)經(jīng)紀收入1,126億元，同比增長68.0%，收入占營收比重提升至26.8%。盡管傭金率仍延續(xù)下行，但在成交額中樞抬升背景下，經(jīng)紀業(yè)務已重新成為行業(yè)收入修復的重要支撐。
　　重視風險偏好回升后的券商板塊修復行情。當前板塊整體處于“業(yè)績具備高增潛力+估值處于地位”的背離階段，伴隨宏觀企穩(wěn)和資本市場高質(zhì)量發(fā)展效果的持續(xù)凸顯，權益市場交投活躍度有望繼續(xù)提升，自營、經(jīng)紀、投行、資管等業(yè)務有望驅(qū)動券商業(yè)績持續(xù)增長。我們認為短期市場受到地緣沖突影響，市場風險偏好仍未顯著提升，伴隨海外擾動影響的邊際減弱，市場風險偏好有望迎來修復，具備“業(yè)績增+估值降”安全邊際的券商板塊有望迎來估值修復，建議重視。
　　投資建議與投資標的
　　2025年初以來政策定調(diào)積極，降準降息有利于市場流動性改善，中長期資金持續(xù)入市提振市場信心。我們認為2026年市場交投熱度有望伴隨風險偏好修復和資本市場改革效果落地而持續(xù)提升，伴隨宏觀政策落地和宏觀經(jīng)濟持續(xù)回暖，疊加資本市場政策持續(xù)發(fā)力，預計2026年市場交投活躍度有望延續(xù)，近期權益市場震蕩，且主要股票與債券指數(shù)有望延續(xù)向好趨勢，業(yè)績修復與并購重組或仍是行業(yè)主線。我們建議關注業(yè)績修復階段在多業(yè)務條線具備龍頭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)券商標的，相關標的：中信證券(600030，未評級)、華泰證券(601688，未評級)、廣發(fā)證券(000776，未評級)
　　       風險提示
　　政策不及預期，資本市場波動加大，居民財富增長不及預期，并購重組推進放緩。