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25年產(chǎn)品矩陣過(guò)渡期，業(yè)績(jī)有所承壓。
　　2025年：收入24.5億，同比-19%；歸母凈利12.91億，同比-34%；扣非凈利11.0億，同比-41%。
　　2025Q4：收入5.9億，同比-10%；歸母凈利1.98億，同比-47%；扣非凈利1.22億，同比-64%。
　　盈利能力：收入承壓，銷售費(fèi)用大幅提升，凈利率下滑。
　　2025年：毛利率/凈利率/扣非凈利率92.7%/53.1%/44.8%，同比-1.9pp/-11.6pp/-17.1pp。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率：15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比+6.6pp/+3.4pp/+4.6pp/+1.3pp。
　　2025Q4：毛利率/凈利率/扣非凈利率90.6%/33.0%/20.8%，同比-3.4pp/-24.1pp/-31.7pp。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率：26.5%/10.8%/20.8%/0.4%，同比+15.5pp/+5.9pp/+2.9pp/+1.0pp。
　　銷售費(fèi)用大幅提升，主要系公司進(jìn)行人員擴(kuò)張，以及營(yíng)銷推廣費(fèi)用提升。
　　25年收入拆分：溶液和凝膠產(chǎn)品仍處調(diào)整期，量?jī)r(jià)有所下滑。
　　1）溶液類：25年/25H2營(yíng)業(yè)收入12.65/5.2億，同比-27%/-32%，25年銷量/ASP同比-19%/-10%。毛利率93.1%，同比-0.65pp。
　　2）凝膠類：25年/25H2營(yíng)業(yè)收入8.9/4.0億，同比-27%/-30%，25年銷量/ASP同比-22%/-6%。毛利率97.3%，同比-0.66pp。
　　3）凍干粉類（收購(gòu)韓國(guó)Regen公司，AestheFill等產(chǎn)品貢獻(xiàn)）：25年/25H2營(yíng)業(yè)收入2.1/1.9億，25年銷量/單只ASP分別15.1萬(wàn)支/1381元。
　　4）其他：25年?duì)I業(yè)收入0.9億，同比+37%。
　　靜待傳統(tǒng)產(chǎn)品矩陣拐點(diǎn)，關(guān)注新品放量、以及海外擴(kuò)張機(jī)遇。
　　公司傳統(tǒng)產(chǎn)品處調(diào)整期，26年靜待拐點(diǎn)。我們認(rèn)為，今年核心驅(qū)動(dòng)仍為臻愛(ài)塑菲童顏針、以及即將上市銷售的肉毒（26年1月獲批）、米諾地爾等新品（25年9月獲批）。此外，收購(gòu)的韓國(guó)Regen公司旗下AestheFill、PowerFill產(chǎn)品已分別獲得了37個(gè)、24個(gè)國(guó)家和地區(qū)的注冊(cè)批準(zhǔn)，公司正持續(xù)擴(kuò)大全球銷售網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)海外業(yè)務(wù)布局。
　　盈利能力：考慮到醫(yī)美上游供給日益豐富，公司產(chǎn)品矩陣處過(guò)渡期，我們預(yù)計(jì)26-28年公司收入29.08/32.15/35.45億元，同比增長(zhǎng)18.6%/10.5%/10.3%；歸母凈利潤(rùn)14.65/16.24/18.26億元，同比增長(zhǎng)13.4%/10.9%/12.5%，對(duì)應(yīng)PE分別為25.3/22.8/20.3x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；新品上市或推廣節(jié)奏不及預(yù)期；消費(fèi)環(huán)境整體承壓等