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核心觀點(diǎn)：
　　地產(chǎn)債目前出現(xiàn)三個(gè)特征。特征一：估值止跌。混合及民企利差率先修復(fù)、國央企利差不再創(chuàng)新高；特征二：風(fēng)險(xiǎn)明確。萬科展期方案落地、40%回收率打破“血本無歸”預(yù)期；特征三：利差分化。多數(shù)國央企主體仍在高位盤整，部分高評級主體率先修復(fù)，預(yù)計(jì)高評級主體修復(fù)速度較快。
　　萬科事件影響呈現(xiàn)顯著分化：國央企沖擊較大、混合及民企沖擊有限。對國央企，萬科展期促使投資者重新評估國央企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)主體利差仍處高位盤整；對混合及民企，市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期充分，沖擊有限且優(yōu)質(zhì)主體已基本修復(fù)。
　　收益測算顯示，假設(shè)地產(chǎn)債利差修復(fù)至年內(nèi)最低點(diǎn)且10Y國債下行10BP，拉長久期博弈優(yōu)質(zhì)央國企修復(fù)可獲得超額收益。在此假設(shè)下，2-3年期樣本優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債綜合收益率達(dá)2.8%-6.4%；而1年期樣本混合及民企品種收益率2.3%-2.9%與國債相當(dāng)，卻需承擔(dān)額外信用風(fēng)險(xiǎn)，配置價(jià)值有限。
　　實(shí)際修復(fù)進(jìn)程可能偏慢，票息是確定性最高的收益來源。建議采取“底倉配置+波段增厚”相結(jié)合的策略，票息策略建議聚焦優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債，拉長久期至1-3年：（1）央企地產(chǎn)：關(guān)注保利發(fā)展、華潤置地、中國綠發(fā)；（2）地方國企：優(yōu)選北京、上海、廣東、江蘇等地的優(yōu)質(zhì)主體，如上海陸家嘴、廣州城建、北京城建發(fā)展；（3）混合及民企：不作為重點(diǎn)配置，僅高風(fēng)險(xiǎn)偏好者可適度博弈短端票息。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。1.部分?jǐn)?shù)據(jù)披露具有滯后性和局限性；2.宏觀環(huán)境與政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3.模型失效與歷史經(jīng)驗(yàn)不可復(fù)制風(fēng)險(xiǎn)。