>> 華泰證券-豫園股份(600655)4Q25仍處地產(chǎn)瘦身陣痛期-260326
| 上傳日期： |
2026/3/26 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
增持（下調(diào)） |
作者： |
樊俊豪,石狄,惠普 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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豫園股份發(fā)布2025年年報：2025年收入363.7億元（yoy-22.5%），歸母凈利-49.0億元（同比下降50.2億元），低于我們預(yù)期（2025年利潤2.4億元）；其中4Q25營收79.7億元（yoy-26.3%），歸母凈利潤-44.1億元（同降33.8億元），主因去年同期處置非核心資產(chǎn)投資收益基數(shù)較高，及地產(chǎn)業(yè)務(wù)縮減過程中的資產(chǎn)減值計提所致。公司“瘦身健體”戰(zhàn)略持續(xù)推進，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整初見成效，核心消費主業(yè)盈利能力改善，珠寶時尚板塊毛利率穩(wěn)中有升，同時全球化布局實現(xiàn)突破，為中長期穩(wěn)健成長奠定基礎(chǔ)，下調(diào)至“增持”評級。
金價擾動珠寶時尚板塊，地產(chǎn)業(yè)務(wù)調(diào)整影響收入
2025年珠寶時尚板塊營收同比-24.2%至227.3億元，主因宏觀經(jīng)濟承壓及國際金價高位震蕩影響終端需求。期內(nèi)公司優(yōu)化渠道，關(guān)閉低效門店，年末“老廟”和“亞一”品牌門店共3,952家，全年凈閉店663家。餐飲管理與服務(wù)板塊營收同比-28.6%至8.3億元，公司加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，報告期內(nèi)關(guān)停低效能店達103家。商業(yè)綜合與物業(yè)綜合業(yè)務(wù)營收同比-20.8%至22.6億元。物業(yè)開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)營收同比-19.8%至80.5億元。
消費產(chǎn)業(yè)盈利能力提升，物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)拖累盈利能力
2025年毛利率同比-0.3pct至13.3%。其中珠寶時尚板塊毛利率同比+0.1pct至8.3%，反映產(chǎn)品矩陣升級和渠道優(yōu)化成果。物業(yè)開發(fā)與銷售業(yè)務(wù)毛利率同比-3.5pct至0.4%，仍受行業(yè)景氣度下行拖累。伴隨公司持續(xù)剝離非核心重資產(chǎn)，利潤端承受調(diào)整期陣痛，25年投資損失、公允價值變動收益、信用減值損失、資產(chǎn)減值損失及非流動資產(chǎn)處置損失合計約63.8億元。綜合影響下，歸母凈利率同比-13.7pct至-13.5%。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型逐步推進，新渠道新市場有望貢獻增量
公司推動“瘦身健體，聚焦主業(yè)”戰(zhàn)略，深化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。珠寶時尚板塊持續(xù)推新，如“一串好運”、“古韻金·作”等升級產(chǎn)品；餐飲板塊，老字號餐飲IP出海，松鶴樓面館落地英國倫敦。伴隨全球化布局，25年海外營收9.4億元，其中珠寶海外（含免稅市場）銷售額2.7億元，同比上升229%。老廟黃金相繼在中國澳門、馬來西亞吉隆坡開設(shè)門店。地產(chǎn)板塊，我們認為26年動態(tài)剝離仍為主基調(diào)，伴隨后續(xù)大豫園二期、三期等項目穩(wěn)步推進，有望提振后續(xù)的板塊營收及盈利表現(xiàn)。豫園二期南里年內(nèi)樁基已開工。我們預(yù)計二期項目有望在26年底至27年中開始逐步貢獻業(yè)績。
盈利預(yù)測與估值
考慮到公司仍處于地產(chǎn)板塊剝離期，對地產(chǎn)業(yè)務(wù)的動態(tài)剝離減值對利潤有所拖累，但幅度或逐步緩解，我們下調(diào)26-27年歸母凈利潤預(yù)測至2.7/9.3億元（前值11.7/13.9億元），引入28年歸母凈利潤預(yù)測11.3億元?？紤]到26年仍處利潤修復(fù)期，我們采用27年P(guān)E估值。參考可比公司27E一致預(yù)期PE 18.8x，考慮公司豫園二、三期項目推進帶來的綜合商業(yè)價值前景及大消費生態(tài)協(xié)同，給予公司21x 27EPE（前值：2026E 21x），下調(diào)目標(biāo)價-23%至5.0元，調(diào)整評級至“增持”。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)政策落地不達預(yù)期、居民消費信心恢復(fù)緩慢、金價波動
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