>> 東吳證券-萬邦德(002082)神經(jīng)及罕見病領(lǐng)域轉(zhuǎn)型新星，石杉?jí)A甲解碼AD千億藍(lán)海-260327
| 上傳日期： |
2026/3/27 |
大小： |
2474KB |
| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
朱國(guó)廣,向?yàn)t |
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核心邏輯：2022年以來，公司全面向國(guó)際化創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型，經(jīng)過多年積累，在神經(jīng)、罕見病領(lǐng)域已構(gòu)建完善的研發(fā)體系，當(dāng)前正處于管線爆發(fā)前夜：1）石杉?jí)A甲控釋片正在全力推進(jìn)III期臨床，未來有望成為AD一線用藥，瞄準(zhǔn)AD廣闊市場(chǎng)；2）WP103、WP107、WP205等獲FDA孤兒藥認(rèn)定，我們預(yù)計(jì)多款藥物今年將進(jìn)入美國(guó)三期臨床，BD潛力大。
石杉?jí)A甲控釋片治療AD入選國(guó)家重大專項(xiàng)，有望加速成為一線用藥：
1）AD現(xiàn)有療法各有缺陷，石杉?jí)A甲治療AD機(jī)制明確，優(yōu)勢(shì)明顯（廣譜）：中國(guó)是全球AD患者數(shù)量最多的國(guó)家，2021年，中國(guó)AD及相關(guān)癡呆癥患者近1700萬，晚期過后，AD患者喪失獨(dú)立生活能力，需要24小時(shí)不間斷看護(hù)，給社會(huì)造成巨大的負(fù)擔(dān)。AD現(xiàn)有療法或療效有限（多奈哌齊、美金剛）；或價(jià)格昂貴，且有出血風(fēng)險(xiǎn)（輪卡奈單抗）。石杉?jí)A甲作為廣譜小分子藥，擁有膽堿能調(diào)控、抗凋亡、減少Aβ斑塊沉積等多靶點(diǎn)神經(jīng)保護(hù)機(jī)制，治療AD機(jī)制明確。但石杉?jí)A甲分布相半衰期短（10分鐘），峰谷效應(yīng)明顯的特性限制了其用藥。
2）石杉?jí)A甲控釋片臨床進(jìn)展快，市場(chǎng)潛力巨大：公司的石杉?jí)A甲控釋片，通過雙相控釋技術(shù)，既能滿足大幅減少血藥濃度“峰谷效應(yīng)”，同時(shí)符合乙酰膽堿生理節(jié)律，有望實(shí)現(xiàn)一天單次給藥、提升給藥劑量與保持安全性多重目的。目前，石杉?jí)A甲正處于關(guān)鍵確證III期臨床，該臨床入選國(guó)家科技重大專項(xiàng)，遵循CDE最新指南及ICH-GCP規(guī)范，采用雙主要終點(diǎn)（行為+認(rèn)知）。截至26年2月，已入組100例患者，臨床進(jìn)展快。我們認(rèn)為，石杉?jí)A甲控釋片有望成為AD治療一線藥物，按年化費(fèi)用1萬元計(jì)算，僅考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛在銷售峰值即有望達(dá)到130億元，海外市場(chǎng)空間更為廣闊。
WP205瞄準(zhǔn)漸凍癥市場(chǎng)，BD等商業(yè)化價(jià)值潛力大：漸凍癥現(xiàn)有治療手段僅能延緩病程，臨床需求缺口巨大。公司W(wǎng)P205瞄準(zhǔn)漸凍癥市場(chǎng)，前期數(shù)據(jù)顯示，在病程<12個(gè)月亞組中，ALSFRS-R下降顯著減緩（P=0.003），且生存期顯著延長(zhǎng)（安慰劑570天vs 50mg組1197天）。2025年2月，公司收到FDA認(rèn)定函，用于治療ALS獲得孤兒藥資格認(rèn)定，未來將推進(jìn)美國(guó)三期臨床，BD等商業(yè)化潛力大。
WP103等其余多個(gè)FDA孤兒藥管線有望逐步兌現(xiàn)價(jià)值：公司在罕見病領(lǐng)域，構(gòu)建了層次清晰、路徑明確的研發(fā)管線，截至25年10月，公司累計(jì)獲得5項(xiàng)FDA孤兒藥認(rèn)定（含1項(xiàng)罕見兒科疾病用藥認(rèn)定），覆蓋重癥肌無力、新生兒缺血缺氧性腦病、天皰瘡等多個(gè)神經(jīng)系統(tǒng)及自身免疫性罕見病領(lǐng)域。其中，F(xiàn)DA指導(dǎo)下的WP103（HIE適應(yīng)癥）在大動(dòng)物模型中多個(gè)指標(biāo)效果顯著，若未來獲批，還將收獲FDA優(yōu)先審評(píng)券額外獎(jiǎng)勵(lì)，商業(yè)價(jià)值顯著。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為11.44/14.04/16.41億元；歸母凈利潤(rùn)為-1.99/1.79/2.55億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)S為13/10/9X；創(chuàng)新藥管線合計(jì)貢獻(xiàn)市值570億元，若考慮石杉?jí)A甲控釋片海外空間，以及罕見病管線的BD價(jià)值，市值空間更大。考慮到公司石杉?jí)A甲控釋片治療AD機(jī)制明確，當(dāng)前正處于關(guān)鍵注冊(cè)臨床，其余獲FDA孤兒藥認(rèn)定管線臨床進(jìn)展也在穩(wěn)步推進(jìn)中，未來有望逐步兌現(xiàn)價(jià)值，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期或研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)、傳統(tǒng)主業(yè)集采進(jìn)一步降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等。
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