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事件：公司發(fā)布2025年報(bào)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入97.84億元，同比減少18.62%，歸母凈利潤8.91億元，同比減少13.62%，扣非歸母凈利潤7.69億元，同比減少21.86%。
　　 CDMO業(yè)務(wù)快速增長，逐季驗(yàn)證，有望引領(lǐng)公司業(yè)績重回穩(wěn)健增長通道，API業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改革持續(xù)推進(jìn)有望步入拐點(diǎn)、制劑受集采續(xù)標(biāo)影響預(yù)計(jì)逐漸減弱，期待新品放量。分季度：2025Q4實(shí)現(xiàn)營收20.20億元（同比-26.06%，環(huán)比-12.92%，下同），主要由于原料藥板塊收入下滑顯著，歸母凈利潤1.90億元（+17.92%，+38.78%），扣非歸母凈利潤1.22億元（-20.33%，-3.47%）。分業(yè)務(wù)：1）CDMO：2025年度實(shí)現(xiàn)收入21.98億元（+16.67%），毛利9.94億元（+28.54%）毛利率45.24%（+4.18pp）。目前進(jìn)行中的CDMO項(xiàng)目1311個(gè)（+32%），商業(yè)化項(xiàng)目398個(gè)（+12%），報(bào)價(jià)項(xiàng)目1286個(gè)（-19.68%）；研發(fā)階段項(xiàng)目913個(gè)（+42%），人用藥項(xiàng)目207個(gè)，獸藥項(xiàng)目50個(gè)，其他項(xiàng)目141個(gè)。轉(zhuǎn)型升級持續(xù)推進(jìn)，已從起始物料、中間體逐步轉(zhuǎn)向價(jià)值量更高的關(guān)鍵中間體和原料藥。公司API項(xiàng)目共152個(gè)（+31%），其中25個(gè)已進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)，31個(gè)驗(yàn)證階段，96個(gè)API研發(fā)階段。截止2025年底，已與713家（較上年度增加141家）創(chuàng)新藥企業(yè)簽訂保密協(xié)議，未來三年內(nèi)將交付的商業(yè)化在手訂單金額超60億元。CDMO業(yè)務(wù)毛利、收入、訂單逐季增強(qiáng)，進(jìn)一步驗(yàn)證其發(fā)展動(dòng)能強(qiáng)勁，有望在較長時(shí)間維度引領(lǐng)公司業(yè)績穩(wěn)健增長。2）API中間體：行業(yè)低谷與競爭加劇沖擊下，API板塊階段性承壓，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、成本進(jìn)一步優(yōu)化，API業(yè)務(wù)有望迎來拐點(diǎn)，重回增長通道。2025年收入為61.65億元（-28.74%），毛利率13.53%（-1.44pp）,主要由于公司主動(dòng)剝離部分低毛利業(yè)務(wù)疊加阿莫系列產(chǎn)品受集采降價(jià)、競爭加劇影響所致。降本增效、產(chǎn)品擴(kuò)列成果顯著，API產(chǎn)品成本下降超1.5億元，在產(chǎn)品種超50個(gè)，14個(gè)產(chǎn)品完成DMF注冊申報(bào)、4個(gè)新品獲批，為長期發(fā)展注入動(dòng)力。25Q4板塊經(jīng)營已現(xiàn)環(huán)比改善，疊加成本優(yōu)勢與注冊儲備釋放，展望2026年API業(yè)務(wù)有望走出低谷步入拐點(diǎn)。3）制劑：短期受集采擾動(dòng)，中長期增長動(dòng)能充足。25年年度收入為11.55億元(-18.42%)，毛利7.08億元（-7.3%），毛利率61.55%（+0.74pp）。公司堅(jiān)持多產(chǎn)品管線布局策略，截止2025年新立項(xiàng)26項(xiàng)、在研項(xiàng)目65項(xiàng)、獲批品種9項(xiàng)。司美格魯肽兩個(gè)適應(yīng)癥三期臨床已全部完成入組。預(yù)計(jì)隨著高毛利新品種持續(xù)獲批并快速上量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有望逐步恢復(fù)穩(wěn)健增長態(tài)勢。
　　毛利率有所提升、費(fèi)用率穩(wěn)中有升。2025、2025Q4公司毛利率分別為26.36%（+2.51pp）、31.49%（+8.95pp，+8.13pp）。費(fèi)用率：25年、2025Q4銷售費(fèi)用率分別為5.60%（+0.27pp）、8.19%（-0.61pp，+2.88pp），管理費(fèi)用率分別為4.32%（+0.32pp）、5.45%（+1.18pp,+0.76pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.60%（+1.56pp）、-1.48%（+2.22pp,-1.14pp），三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)分別為10.52%（+2.15pp）、12.16%（+2.80pp,+2.50pp）。研發(fā)投入：研發(fā)費(fèi)用分別為6.11億元（-4.72%）、1.46億元（-16.13%，+3.80%），占收入比例6.25%（+0.91pp）、7.24%（+0.86pp，+1.17pp），持續(xù)加大研發(fā)投入。
　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)2025年報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026-2028年收入分別為105.28、116.32、132.26（調(diào)整前26-27分別為115.3、128.9億元），同比增長7.6%、10.5%、13.7%；歸母凈利潤10.36、12.29、14.70億元（調(diào)整前26-27分別為10.37、12.03億元），同比增長16.3%、18.6%、19.6%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)26-28年P(guān)E為19/16/13倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)；國際貿(mào)易環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保與安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；公開資料信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。