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付費(fèi)客戶數(shù)量高增，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品多元化
　　2025年公司營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)分別為34.3、9.2億元，同比+49%/+238%，訂單金額39.6億元，同比+13%，與此前盈利預(yù)告一致。我們下調(diào)市場(chǎng)交易量假設(shè)，下修2026-2027年并新增2028年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年歸母凈利潤(rùn)9.6、10.4、12.2億元（調(diào)前11.0、14.8億），同比+4%/+8%/+17%，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.1、2.2、2.6元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13.3、12.4、10.5倍。公司作為頭部金融信息服務(wù)商，充分受益于市場(chǎng)交投活躍，業(yè)績(jī)彈性較大，監(jiān)管暫停新增客戶對(duì)公司影響有限。公司完成收購(gòu)方德證券拓展海外業(yè)務(wù)，推出新產(chǎn)品挖掘客戶價(jià)值，拓展小額產(chǎn)品線和AI終端產(chǎn)品線，推進(jìn)業(yè)務(wù)收入多元化，加大科技創(chuàng)新投入?？春卯a(chǎn)品生態(tài)完善下，客戶的留存與增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　付費(fèi)客戶數(shù)高增，VIP產(chǎn)品線相對(duì)穩(wěn)健，退款率較中報(bào)下降
　?。?）訂單和收入：2025年訂單金額39.6億港元，同比+13%，下半年訂單環(huán)比+32%，全年互聯(lián)網(wǎng)金融軟件銷售及服務(wù)收入31.9億元，同比+38%，占比93%，主要為公司VIP產(chǎn)品線及九爻股（小額產(chǎn)品），高基數(shù)導(dǎo)致訂單增速低于市場(chǎng)日均股基交易量的70%增速。2025年末合同負(fù)債15.3億，同比+3%，將于2026年確認(rèn)至收入，為2026上半年收入起到一定支撐。（2）客戶數(shù)和流量：2025年公司總付費(fèi)用戶數(shù)量28.9萬(wàn)，同比+59%，公司搭建了立體化產(chǎn)品體系及精細(xì)運(yùn)營(yíng)融媒體流量池。公司直播場(chǎng)次同比+36%，日均總UV超10萬(wàn)，同比+23%，用戶觸達(dá)與互動(dòng)質(zhì)量上升。公司持續(xù)完善內(nèi)容生態(tài)，APP平臺(tái)化轉(zhuǎn)型加速，整合行情、直播、資訊等功能，構(gòu)建一站式證券服務(wù)生態(tài)，APP月活同比增長(zhǎng)超40%，30日留存率超50%。（3）產(chǎn)品力：公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，矩陣更加豐富，股道領(lǐng)航、超級(jí)投資家持續(xù)迭代，同時(shí)針對(duì)存量客戶推出專屬產(chǎn)品“價(jià)值狙擊”，提升復(fù)購(gòu)與留存。新推出決策大師中額產(chǎn)品，分層盤(pán)活存量客戶，上線以來(lái)用戶黏性和次日留存表現(xiàn)良好。新推出星級(jí)服務(wù)，依托自身量化工具研發(fā)實(shí)力和外部?jī)?yōu)質(zhì)量化資源，聯(lián)合多家券商跑通開(kāi)戶交易鏈路，為個(gè)人投資者提供量化策略、指標(biāo)工具、投教和在線服務(wù)多維服務(wù)，打造“工具、服務(wù)、交易”生態(tài)閉環(huán)。小額產(chǎn)品線九爻股推出了80余款輕量化產(chǎn)品。公司構(gòu)建以APP為核心平臺(tái)，聯(lián)動(dòng)PC端、小程序和AI股票機(jī)打造業(yè)務(wù)生態(tài)。2025年全年VIP產(chǎn)品退款率22.9%，同比+1.1個(gè)百分點(diǎn)，較2025H1下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，退款率小幅波動(dòng)。（4）人力：截至2025年末，公司投顧持牌人數(shù)、證券從業(yè)人數(shù)分別為576、2628名，同比+68%、+54%，人力增加顯著。
　　新產(chǎn)品線學(xué)習(xí)機(jī)增長(zhǎng)良好，成本費(fèi)用投入有所擴(kuò)張
　?。?）2025年公司AI終端產(chǎn)品收入2.4億元，收入占比7%，主要為股票學(xué)習(xí)機(jī)銷售收入。2025年學(xué)習(xí)機(jī)凈銷量超7.5萬(wàn)臺(tái)，用戶使用時(shí)長(zhǎng)及黏性保持良好水平。（2）2025年公司營(yíng)業(yè)成本/銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用分別為6.1/14.1/3.6/4.8億元，同比+48%/+33%/+12%/+2%，成本費(fèi)用增加主因新業(yè)務(wù)線的配套投入。營(yíng)業(yè)成本/銷售/研發(fā)/管理費(fèi)用率為18%/41%/10%/14%，較2024年持平/-5/-3/-6個(gè)百分點(diǎn)。2025年互聯(lián)網(wǎng)投流費(fèi)用10.2億元，同比+51%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)交易量不及預(yù)期；成本控制風(fēng)險(xiǎn)。