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公司公布25年業(yè)績：收入973億元，同比-24%；核心虧損17億元，歸母凈利10.2億，同比-90%，符合公司業(yè)績預(yù)告（歸母凈利10億，核心虧損15-20億），主因開發(fā)業(yè)務(wù)盈利承壓。利潤下滑主要受開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)一步調(diào)整所致，但經(jīng)營性業(yè)務(wù)已成為公司利潤的重要支撐，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。展望未來，公司雖業(yè)績處于筑底期，但運(yùn)營已經(jīng)步入改善通道，隨著負(fù)債規(guī)模的顯著下降，財(cái)務(wù)優(yōu)勢進(jìn)一步彰顯，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升，REITs市場的發(fā)展也讓公司商業(yè)地產(chǎn)賬面價(jià)值更具說服力。維持“買入”評級。
　　盈利結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，26年商場租金收入目標(biāo)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長
　　25年公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入達(dá)268億元，同比保持穩(wěn)定，占比+7pct至28%。商業(yè)運(yùn)營：商場銷售額同店同比+3%（剔除新能源車同比+6%）；出租率同比持平(96.8%)，租金收入同比+4%至112億，租金坪效同比-7.9%，但跌幅較24年收窄。運(yùn)營效率提升，毛利率同比+0.6pct至75.6%。長租公寓及物管：因房租及物業(yè)費(fèi)市場價(jià)格中樞下行，收入同比-6%/-5%至25/126億元。期內(nèi)公司新開業(yè)13座商場（輕資產(chǎn)5座），展望26年，公司計(jì)劃新開業(yè)商場9個(gè)（輕資產(chǎn)4座），并致力于存量改造。公司預(yù)期全年商場租金同店同比和整體租金同比增幅分別達(dá)5%/10%以上，外延式擴(kuò)張的同時(shí)強(qiáng)化內(nèi)生提質(zhì)，我們認(rèn)為運(yùn)營的優(yōu)化疊加REITs發(fā)展將打開資產(chǎn)重定價(jià)空間。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)一步筑底
　　25年開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)一步筑底，這也是利潤大幅下降的主因。1）結(jié)轉(zhuǎn)端：結(jié)轉(zhuǎn)收入同比-30%至705億元，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率同比-13pct至-7%；2）銷售與投資端：全年銷售額和權(quán)益銷售額分別為632/439億，同比-38%/-27%，銷售均價(jià)同比-14.2%至1.22萬/平。拿地持續(xù)收縮，期內(nèi)拿地額36億，強(qiáng)度約6%。但精準(zhǔn)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)區(qū)域并更為聚焦。截至25年末，公司已售未結(jié)資源規(guī)模991億元，均價(jià)同比-4.1%，預(yù)計(jì)仍將對26年利潤形成壓制。但整體土儲已降至2235萬方（同比-33%），一二線貨值占比81%，隨著存量持續(xù)去化以及行業(yè)逐步企穩(wěn)，影響有望逐步消減，公司預(yù)期27年凈利將會顯著改善。
　　償債高峰已過，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善為發(fā)展蓄勢
　　截至25末，公司有息負(fù)債同比-13%至1528億元，結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善，銀行融資占比提升6pct至89%，平均融資成本同比-49bp至3.51%，平均年期+1.8年至12年，54%的有息負(fù)債到期時(shí)間在五年以上，現(xiàn)金短債比提升22bp至1.85，融資成本與結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。25年公司累計(jì)壓降負(fù)債235億，26年1月提前償付10.4億境內(nèi)信用債，截至26年3月末，現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)（除境內(nèi)銀行貸款）僅243億元，其中26年到期規(guī)模61億元，順利度過償債高峰。更為從容的財(cái)務(wù)表現(xiàn)為公司優(yōu)化運(yùn)營、改善土儲質(zhì)量蓄勢。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮公司開發(fā)業(yè)務(wù)短期承壓，我們下調(diào)2026-27年?duì)I收及毛利率假設(shè)，預(yù)計(jì)2026-28年EPS為0.14/0.16/0.22元（26-27年前值0.68/1.04元，對應(yīng)下調(diào)79%/84%）。公司26EBPS為23.19元，參考可比公司平均26EPB為0.55x（Wind一致預(yù)期），考慮公司短期內(nèi)開發(fā)業(yè)務(wù)受地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整影響導(dǎo)致波動較大，我們認(rèn)為公司合理26EPB估值0.49x（估值折價(jià)幅度10%），對應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.94港元（前值15.21港元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：融資能力減弱；地產(chǎn)銷售不及預(yù)期；經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期