>> 德邦證券-策略專題：滯脹經(jīng)驗(yàn)鏡鑒與資產(chǎn)配置啟示-260331
| 上傳日期： |
2026/3/31 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
譚詩(shī)吟,程強(qiáng) |
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近期中東局勢(shì)發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)“滯脹交易”的討論升溫，本文回顧70年代兩輪石油危機(jī)和2021-2022年類滯脹的情形，以期為當(dāng)前交易邏輯與資產(chǎn)配置提供參考。
對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前的情形與70年代石油危機(jī)更為類似：第一，目前市場(chǎng)的主要矛盾同樣在于地緣局勢(shì)發(fā)酵帶來(lái)的原油供應(yīng)問(wèn)題；第二，當(dāng)前以美元為主導(dǎo)的貨幣體系有所松動(dòng)，與當(dāng)時(shí)布雷頓森林體系解體后的環(huán)境相似。但當(dāng)前宏觀環(huán)境有其特殊性：一是當(dāng)前處于美元信用體系松動(dòng)但還未顯性化的階段，介于1973-1974年和1978-1980年兩輪石油危機(jī)的中間態(tài)；二是當(dāng)前全球處于AI科技革命浪潮中，歷史上缺乏滯脹與科技革命完全重合的時(shí)間樣本?；谏鲜鎏攸c(diǎn)，我們對(duì)各類資產(chǎn)的總結(jié)和推演如下。
原油：取決于霍爾木茲海峽何時(shí)解封，目前事態(tài)還有進(jìn)一步發(fā)酵的可能性，短期油價(jià)或維持高位。參考70年代的兩輪石油危機(jī)，油價(jià)的走勢(shì)基本遵循供應(yīng)端的變化，目前的癥結(jié)在于霍爾木茲海峽的封鎖何時(shí)解除。目前美伊雙方談判的進(jìn)展不明，從美國(guó)仍在調(diào)兵遣將這一點(diǎn)來(lái)看，事態(tài)還有進(jìn)一步發(fā)酵的可能性，短期油價(jià)或維持高位。
美債：通脹預(yù)期強(qiáng)化階段易上難下，期限利差或進(jìn)一步收窄，向衰退預(yù)期搖擺時(shí)利率可能會(huì)有階段性回落。與1973-1974年不同的是，本輪美債利率缺乏避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)的階段，我們認(rèn)為主要原因有二：一是目前的美聯(lián)儲(chǔ)的政策引導(dǎo)機(jī)制完善，對(duì)市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率較70年代更高，以色列襲擊伊朗后市場(chǎng)預(yù)期直接切換為通脹邏輯，2Y和10Y美債利率均快速上升；二是美債利率本就處于一個(gè)持續(xù)回落后的較低位置，通脹預(yù)期強(qiáng)化階段易上難下。往后看，如果霍爾木茲海峽的問(wèn)題一直得不到解決，原油價(jià)格維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷延后，那我們認(rèn)為美債利率大概率也難以回落，期限利差可能會(huì)進(jìn)一步收窄。如果油價(jià)問(wèn)題延續(xù)導(dǎo)致滯脹開(kāi)始顯性化，美債利率大趨勢(shì)或仍向上，但期間可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)向衰退預(yù)期搖擺而呈現(xiàn)階段性的回落，期限利差易收窄，具體需要看美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的思路。
美元指數(shù)：短期易上難下，但向上動(dòng)力可能不如1973-1974年，長(zhǎng)期關(guān)注美元信用的裂痕是否擴(kuò)大。短期來(lái)看，在美債利率難以回落的假設(shè)下，美元指數(shù)或同樣易上難下，但我們認(rèn)為向上動(dòng)力或不如1973-1974年，屆時(shí)美元信用體系仍然較為穩(wěn)固，原油主要以美元結(jié)算，而如今美元的裂痕已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，國(guó)際貨幣體系更加多元化，大概率不會(huì)像1973-1974年那樣大幅上行。長(zhǎng)期來(lái)看，如果中東局勢(shì)僵持不下，美國(guó)國(guó)際地位或受到負(fù)面影響，再加上如果滯脹環(huán)境真的形成，美國(guó)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能受挫，美元信用問(wèn)題或進(jìn)一步暴露，屆時(shí)美元指數(shù)可能存在回落的壓力，當(dāng)然這也取決于歐洲、日本等地區(qū)的經(jīng)濟(jì)景氣。
商品：可能進(jìn)入大周期的上行趨勢(shì)。第一，原油的供應(yīng)難以快速恢復(fù)。首先，即便霍爾木茲海峽完全恢復(fù)正常，保險(xiǎn)公司的戰(zhàn)爭(zhēng)溢價(jià)很難快速回落，原油的經(jīng)濟(jì)成本或難以恢復(fù)到?jīng)_突爆發(fā)前。其次，OPEC可能會(huì)順勢(shì)控價(jià)，維持油價(jià)在較高區(qū)間，這也是70年代油價(jià)中樞長(zhǎng)期抬升的主要原因之一。第二，原油供應(yīng)鏈?zhǔn)艿綌_動(dòng)，恢復(fù)之后會(huì)有重新補(bǔ)庫(kù)的額外需求，類似于2021-2022年疫后供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那樾?。第三，AI算力基建仍在推動(dòng)能源需求。第四，中國(guó)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能調(diào)控和價(jià)格治理，一定程度上強(qiáng)化了商品漲價(jià)邏輯。
黃金：短期流動(dòng)性沖擊，長(zhǎng)期來(lái)看依然具有較高的配置價(jià)值。黃金近期并沒(méi)有發(fā)揮出避險(xiǎn)作用，我們認(rèn)為這主要是受到短期流動(dòng)性沖擊的影響。首先，2022年以來(lái)金價(jià)與美債實(shí)際利率長(zhǎng)期脫鉤，央行的黃金購(gòu)買量顯著增長(zhǎng)，但2025年的數(shù)據(jù)顯示央行的購(gòu)買規(guī)模已經(jīng)開(kāi)始放緩。其次，即便市場(chǎng)預(yù)期直接跳躍至通脹階段，但沖突爆發(fā)以來(lái)，美債名義利率的上行速度較通脹預(yù)期更快，體現(xiàn)為實(shí)際利率也在上行，對(duì)黃金價(jià)格形成壓制。另外，金價(jià)在經(jīng)歷了長(zhǎng)期的上漲后本就處于一個(gè)價(jià)格較為脆弱的位置，因此金價(jià)在短期反直覺(jué)地快速下跌。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為黃金依然具有較好的配置價(jià)值，一方面，美元信用體系松動(dòng)的現(xiàn)實(shí)并沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，黃金的貨幣屬性相對(duì)增強(qiáng)的邏輯依然存在，央行的購(gòu)買基礎(chǔ)仍在；另一方面，從70年代的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，滯脹階段實(shí)際利率通常會(huì)走低，一旦后續(xù)滯脹環(huán)境真的形成，黃金將迎來(lái)強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)力。綜上，我們認(rèn)為金價(jià)此番的下跌反而會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期的配置良機(jī)。
美股：AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與外部沖擊的相互拉扯，長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍然值得博弈。理論上講，在短期外部沖擊和長(zhǎng)期的滯脹環(huán)境中，美股更容易受到負(fù)反饋，但如今的美股基本受到幾大科技龍頭的驅(qū)動(dòng)（截止2026年3月，美股七巨頭市值占標(biāo)普500的33%），如果AI產(chǎn)業(yè)變革能夠順利轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利，那么美股可能在本應(yīng)“戴維斯雙殺”的滯脹預(yù)期中呈現(xiàn)出不錯(cuò)的韌性，參考1978-1980年的滯脹環(huán)境，美股在ROE上行階段仍然有較好的表現(xiàn)。因此我們認(rèn)為，美股可能會(huì)在AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與滯脹預(yù)期兩者之間互相拉扯，預(yù)期可能會(huì)有所搖擺，目前標(biāo)普500和納指已經(jīng)跌破日線中樞下沿的支撐位，但長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍然值得博弈。
配置思路：綜上，我們認(rèn)為目前在通脹預(yù)期階段，商品仍然
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