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核心觀點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.5億元、同比+18.1%，扣非凈利潤(rùn)26.9億元、同比+51%。單4季度歸母凈利潤(rùn)8.5億元、同比-33.5%、環(huán)比-5.6%，扣非凈利潤(rùn)7.6億元、同比+5.2%、環(huán)比-12.4%。
　　海外水泥量?jī)r(jià)齊升、仍處于高速發(fā)展期，國(guó)內(nèi)水泥盈利同比小幅改善、處于行業(yè)領(lǐng)先水平。根據(jù)公司財(cái)報(bào)和官方微信公眾號(hào)，（1）海外水泥：2025年銷量2030萬(wàn)噸、同比+25%（8月底尼日利亞項(xiàng)目并表貢獻(xiàn)一定增量），海外收入/毛利分別占比33%/46%，分別同比+47%/+86%，來(lái)自海外漲價(jià)+高價(jià)地區(qū)占比提升；公司海外戰(zhàn)略清晰明確，長(zhǎng)期目標(biāo)成為全球領(lǐng)先跨國(guó)建材企業(yè)，截至2025年底海外水泥產(chǎn)能4000萬(wàn)噸/年（國(guó)內(nèi)1億噸/年），在建產(chǎn)能包括尼日利亞550萬(wàn)噸、莫桑比克和南非項(xiàng)目，未來(lái)通過(guò)新建+并購(gòu)方式穩(wěn)步擴(kuò)張產(chǎn)能，海外仍處于高速發(fā)展期，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、盈利水平高。（2）國(guó)內(nèi)水泥：2025年銷量4165萬(wàn)噸、同比-5.5%，預(yù)計(jì)噸毛利同比提升，來(lái)自煤炭等成本降幅大于水泥價(jià)格降幅，經(jīng)營(yíng)韌性好于預(yù)期，公司國(guó)內(nèi)水泥業(yè)務(wù)盈利處于領(lǐng)先水平。
　　海外多元化發(fā)展取得突破性進(jìn)展，當(dāng)前國(guó)內(nèi)骨料價(jià)格降至行業(yè)成本線。2025年公司非水泥業(yè)務(wù)收入占比40%（骨料16%、混凝土20%、其他4%），毛利占比35%（骨料22%、混凝土10%、其他2%），2025年非水泥業(yè)務(wù)毛利同比-8%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別為39/46/52億元，按最新收盤市值對(duì)應(yīng)PE分別為11.2/9.5/8.5倍，參考可比公司估值和公司成長(zhǎng)性，我們給予公司2026年A股合理PE估值15倍的判斷，對(duì)應(yīng)公司A股合理價(jià)值28.24元/股，按照當(dāng)前A/H溢價(jià)率，對(duì)應(yīng)H股合理價(jià)值21.33港元/股，維持A/H“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)內(nèi)水泥和骨料需求超預(yù)期下滑帶來(lái)利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，生產(chǎn)成本不斷上漲的風(fēng)險(xiǎn)等。