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3月26日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2026年第一季度例會。貨幣政策表述延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)，上季度相比無顯著變化。這表明外部不確定性上升的背景下，中國人民銀行“以我為主”，保持政策定力，穩(wěn)定市場預(yù)期。
　　本次會議最重要的變化:強(qiáng)調(diào)面臨外部沖擊的挑戰(zhàn)。本次會議對于經(jīng)濟(jì)形勢的判斷出現(xiàn)重要變化，從上個(gè)季度的“世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，貿(mào)易壁壘增多”到“世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)能疲弱，地緣沖突和經(jīng)貿(mào)沖突多發(fā)頻發(fā)”，強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)面臨外部沖擊的挑戰(zhàn)。
　　美以伊沖突顯著推升全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，這將給包括中國人民銀行在內(nèi)的全球主要央行的貨幣政策帶來更大的挑戰(zhàn)?；跊Q策樹推演，我們認(rèn)為戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)尚未收斂，沖突走勢仍具有較大不確定性，因此油價(jià)走勢難以預(yù)料。假設(shè)今年油價(jià)全年中樞在85~100美元/桶，對應(yīng)的CPI中樞仍在1.5%以內(nèi)，輸入性通脹對我國的壓力相對有限，央行將維持支持性貨幣政策立場，保持流動(dòng)性充裕。但如果油價(jià)上行超過120美元/桶，CPI中樞或向上突破2%的目標(biāo)閾值，并且出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹演化為全面通脹的較大可能，將提升貨幣政策轉(zhuǎn)向的必要性。
　　中國人民銀行將如何應(yīng)對輸入型通脹？
　　歷史上針對輸入型通脹，人民銀行的貨幣政策調(diào)控框架是:1、以我為主，中國雖然是新興市場，但是作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，具備貨幣政策以我為主的空間，曾強(qiáng)調(diào)“觀察通脹走勢要兼顧內(nèi)外部因素，但重點(diǎn)在于國內(nèi)供需平衡?！?2、密切關(guān)注PPI向CPI的傳導(dǎo)，對于是結(jié)構(gòu)性通脹還是全面通脹的判定是影響貨幣政策的關(guān)鍵因素;3、保持匯率彈性以緩解外部沖擊。曾明確提到“人民幣匯率彈性增強(qiáng)，在應(yīng)對輸入型通脹、調(diào)節(jié)國際收支中發(fā)揮了‘自動(dòng)穩(wěn)定器’作用?！?br>　　是全面通脹還是結(jié)構(gòu)性通脹的判斷將成為影響央行的貨幣政策操作的關(guān)鍵因素。我們回顧了歷史上兩個(gè)典型的因油價(jià)上漲推升中國通脹水平的歷史時(shí)期，分別為2007年-2008年、2021年-2022年。其中2007年-2008年表現(xiàn)為全面通脹，央行采取收緊流動(dòng)性，上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率和加息。而2021年-2022年則表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性通脹，央行并未采用緊縮的貨幣政策而是保持穩(wěn)健的基調(diào)，采用降準(zhǔn)降息，并積極使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
　　我們認(rèn)為本輪的輸入型通脹大概率呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹，央行將不會采取緊縮貨幣的方式加以應(yīng)對。油價(jià)升高推動(dòng)大宗商品漲價(jià)，帶來成本上升，但房地產(chǎn)下行周期疊加供強(qiáng)需弱的格局之下，上游資源品的漲價(jià)較難傳導(dǎo)至終端需求，帶來的通脹上行壓力將表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性通脹，難以形成全面通脹，PPI與CPI的剪刀差將會擴(kuò)張。央行將不會采取緊縮貨幣的方式加以應(yīng)對，而是保持流動(dòng)性充裕，年內(nèi)降息降準(zhǔn)的空間仍存，同時(shí)有望創(chuàng)設(shè)或優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以支持綠色能源,緩解能源缺口、能源保供等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.貨幣政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
　　2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)