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事項(xiàng)：
　　公司公告2025年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)收入180.2億元，較上年經(jīng)重列收入增長5.1%，股東應(yīng)占利潤39.7億元，較上年經(jīng)重列股東應(yīng)占利潤增長10.3%，股東應(yīng)占核心凈利潤39.5億元，較上年股東應(yīng)占核心凈利潤增長13.7%；宣派末期股息每股人民幣0.509元及特別股息每股人民幣0.341元，連同中期股息每股人民幣0.529元及特別股息每股人民幣0.352元，全年宣派股息總額每股人民幣1.731元。
　　平安觀點(diǎn)：
　　商業(yè)航道穩(wěn)健發(fā)力，積極派息回饋股東：2025年公司商業(yè)航道收入69.1億元，同比增長10.1%，物業(yè)航道收入108.5億元，同比增長1.1%，生態(tài)圈業(yè)務(wù)收入2.7億元，同比增長72.2%。全年綜合毛利率35.5%，同比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)；其中商業(yè)航道毛利率同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)至63.1%，物業(yè)航道毛利率同比提升1個(gè)百分點(diǎn)至18%，生態(tài)圈業(yè)務(wù)毛利率同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至36.9%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流覆蓋核心凈利潤倍數(shù)103.3%，每股股息同比增長12.7%至1.731元，連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)核心凈利潤100%分派。
　　購物中心強(qiáng)勁增長，物業(yè)管理精益求精：2025年公司購物中心順利開業(yè)，年末在營數(shù)量增至135個(gè)，其中母公司項(xiàng)目98個(gè)、第三方項(xiàng)目37個(gè)；全年購物中心零售額2660億元，同比增長23.7%，可同比增長12.2%，全面跑贏社消零總額增速（3.7%）；年末未開業(yè)項(xiàng)目72個(gè)，其中母公司項(xiàng)目32個(gè)，第三方項(xiàng)目40個(gè)，有望有效支持市場份額進(jìn)一步提升。2025年物業(yè)管理做優(yōu)增量提質(zhì)存量，年末總在管面積4.26億平米，總合約面積4.64億平米，同比分別增長3.2%、2.9%，社區(qū)空間收繳率84.6%、城市空間收繳率92.6%，均維持相對(duì)高位。
　　投資建議：由于公司收入增幅低于預(yù)期，下調(diào)公司2026-2027年EPS預(yù)測分別至1.94元（原為2.06元）、2.14元（原為2.31元），新增2028年EPS預(yù)測為2.36元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21.4倍、19.4倍、17.6倍。公司作為商管+物管稀缺標(biāo)的，物業(yè)管理經(jīng)營質(zhì)效穩(wěn)步提升，發(fā)展空間足、經(jīng)營壁壘強(qiáng)的獨(dú)特商管模式創(chuàng)造相對(duì)更高業(yè)績?cè)鏊?，慷慨分紅回饋股東，股息率亦具備吸引力，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）開業(yè)計(jì)劃兌現(xiàn)及市場化拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若購物中心開業(yè)計(jì)劃調(diào)整，市場競爭加劇下購物中心、城市空間等服務(wù)業(yè)態(tài)市場化拓展受阻，可能對(duì)公司規(guī)模發(fā)展產(chǎn)生不利影響；2）消費(fèi)需求提振不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致居民消費(fèi)能力及意愿下降，消費(fèi)景氣度提振不及預(yù)期，可能對(duì)公司運(yùn)營購物中心銷售情況產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而影響公司業(yè)績獲取；3）應(yīng)收賬款回款不足、現(xiàn)金流弱化風(fēng)險(xiǎn)：若公司應(yīng)收賬款回款不及預(yù)期、經(jīng)營性現(xiàn)金流受損，可能影響公司可動(dòng)用現(xiàn)金規(guī)模及現(xiàn)金分紅能力