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華域汽車(chē)發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1839.99億元（yoy+8.49%），歸母凈利72.07億元（yoy+7.51%），略高于我們此前預(yù)計(jì)的71.05億元，或主要系海外賠款加速收回等因素影響?？鄯莾衾?3.87億元（yoy+10.92%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收531.46億元（yoy+6.05%，qoq+15.09%），歸母凈25.20億元（yoy+12.97%，qoq+39.65%）。我們認(rèn)為隨高技術(shù)附加值產(chǎn)品逐步落地、智能化布局提速，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)改善。維持“買(mǎi)入”。
　　賽力斯成公司第二大客戶(hù)，上汽外客戶(hù)營(yíng)收占比持續(xù)提升
　　分業(yè)務(wù)看，2025年公司內(nèi)外飾件、金屬成型和模具、功能件、電子電器件業(yè)務(wù)收入分別為1339.5/66.7/291.9/63.8億元，同比分別+12.2%/+1.0%/+9.3%/+3.7%，內(nèi)外飾件和功能件仍是核心支撐。按合并主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分析，25年上汽集團(tuán)以外客戶(hù)銷(xiāo)售比例達(dá)65.9%（yoy+3.5pct），上汽大眾、賽力斯、上汽通用系、特斯拉、比亞迪分別貢獻(xiàn)收入276.6/128.3/128.2/99.6/93.8億元，分別占比15.7%/7.3%/7.3%/ 5.6%/5.3%，公司已全面覆蓋國(guó)內(nèi)頭部整車(chē)企業(yè)，客戶(hù)集中風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散。
　　Q4毛利率邊際改善，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步提升
　　全年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率11.85%，同比提升0.18pct，其中內(nèi)外飾件、功能件毛利率分別+0.26pct、0.10pct。25Q4毛利率同環(huán)比分別+1.5/0.9pct至13.5%，主要系公司經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化，以及海外客戶(hù)賠款加速收回等因素影響。費(fèi)用端，公司繼續(xù)深化精益管理，25年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.02/-0.18/-0.13pct至0.46%/4.68%/3.54%。全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額95.23億元，同比+15.72%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量穩(wěn)步提升。
　　內(nèi)生、外延共同發(fā)力智能化、電動(dòng)化業(yè)務(wù)開(kāi)拓
　　2025年公司智能座艙業(yè)務(wù)方面，延鋒公司的石墨烯熱管理等獲鴻蒙智行等定點(diǎn)，華域視覺(jué)新獲奧迪等項(xiàng)目定點(diǎn)；智能底盤(pán)領(lǐng)域，匯眾通過(guò)收購(gòu)南京東華智能轉(zhuǎn)向51%股權(quán)及聯(lián)創(chuàng)汽車(chē)部分股權(quán)，加快優(yōu)質(zhì)資源整合，首個(gè)CDC減振器項(xiàng)目已獲定點(diǎn)，博世華域轉(zhuǎn)向本土自研平臺(tái)項(xiàng)目亦實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；智能動(dòng)力領(lǐng)域，公司進(jìn)入固態(tài)電池領(lǐng)域，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付。新業(yè)務(wù)有望帶來(lái)更高單車(chē)價(jià)值及利潤(rùn)，成為新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)營(yíng)收突破和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持26年歸母凈利預(yù)測(cè)78.1億元，27年凈利略下調(diào)3%至84.5億元（有效稅率假設(shè)波動(dòng)影響），28年歸母凈利88.1億元?？杀裙?6EPE均值為13.3x，鑒于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及合資客戶(hù)占比仍較高，給予公司26年10.9x PE，目標(biāo)價(jià)27.03元（前值26.54元，對(duì)應(yīng)26EPE 10.7x），維持“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游客戶(hù)整車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)不及預(yù)期，短期內(nèi)新產(chǎn)品盈利能力不及預(yù)期